郭磊：价格周期完成触底

报告摘要

第一，8月CPI环比0.3%，高于前值的0.2%，2-6月CPI一度连续环比负增长，7月以来在动能上有所加速。CPI同比0.1%，高于前值的-0.3%，本轮CPI同比周期大概率已于7月触底。

第二，从主要驱动因素看， 食品价格环比由上月的-1.0%转为0.5%，带动CPI环比约0.10个百分点；非食品价格环比0.2%，带动CPI环比约0.17个百分点。食品中涨幅较大的主要是猪肉、蛋类；非食品中主要是油价上涨所带动的燃料分项。其次是服务类价格，连续第三个月环比正增长，同比进一步上行至1.3%。

第三，从其他价格细节来看，偏强的品类还包括一是中药，其价格环比高增长的趋势仍在持续，年内累计同比为4.7%；二是旅游，在上个月涨幅较大的基础上依然维持环比正增长，年内累计同比达8.9%。偏弱的一是酒类，8月价格环比为-0.4%；二是水产品，8月价格环比为-0.2%。

第四，8月PPI环比为0.2%，属过去9个月以来首度转正；同比的-3.0%较前值的-4.4%进一步显著收窄，这与8月PMI两个价格分项显著上行的特征亦比较吻合。引领上行的主要是受大宗商品价格影响的行业，如石油和天然气开采、石油煤炭加工、化学制品、有色金属冶炼、黑色金属冶炼等。不过，一个值得注意的迹象是汽车制造业价格的企稳特征，汽车行业PPI在经历连续6个月环比负增长之后，8月环比零增长， 其中新能源车整车制造价格环比上涨0.8%。

第五，从高频数据看，PPI的上行动能依然较强。一是上游原油价格偏强，IPE布油价格8月下旬以来有新一轮上行；二是内需定价的南华工业品指数，9月上旬环比8月均值涨幅较大。

第六，本轮CPI从2020年11月谷底的同比-0.5%，至2022年9月峰值的2.8%，再回落至2023年7月谷底的-0.3%，一轮完整的周期合计33个月左右的时间。本轮PPI从2020年5月同比谷底的-3.7%，至2021年10月峰值的13.5%，再回落至2023年6月谷底的-5.4%，一轮完整的周期合计38个月的时间。今年7月、8月数据先后完成PPI和CPI的底部确认。

第七，这一过程的形成，除了原油、猪肉等关键价格的周期之外，还包括实际需求的影响。2022年下半年起出口逐步减速，它可能带来了国内供给的被动增加，即产能的国内消化，从而对非食品价格形成压制。所以，对内外需趋势的判断仍是判断后续价格周期的基础。

第八，出口初呈底部改善特征；地产政策连续调整；叠加存量房贷利率下调对于消费的影响；商品价格触底带动部分制造业行业的补库存，实际增长底部应已经大致形成。而PPI和CPI的先后触底则对应另一重要线索，即名义增长底部的形成。经验上实际增长带来拐点，名义增长带来弹性。对权益资产定价来说，尽管内外无风险利率、风险偏好的预期波动仍在，但实际名义增长“双底部区域”所对应的基本面位置是值得重视的。

正文

8月CPI环比0.3%，高于前值的0.2%，2-6月CPI一度连续环比负增长，7月以来在动能上有所加速。CPI同比0.1%，高于前值的-0.3%，本轮CPI同比周期大概率已于7月触底。

8月CPI环比0.3%。今年2-6月CPI环比波动在负增长区间，7-8月分别为0.2%、0.3%。

8月CPI同比0.1%。2022年9月CPI在同比2.8%的位置触顶后，持续震荡回落，2023年7月首次转负为-0.3%。8月初步反弹。

从主要驱动因素看， 食品价格环比由上月的-1.0%转为0.5%，带动CPI环比约0.10个百分点；非食品价格环比0.2%，带动CPI环比约0.17个百分点。食品中涨幅较大的主要是猪肉、蛋类；非食品中主要是油价上涨所带动的燃料分项。其次是服务类价格，连续第三个月环比正增长，同比进一步上行至1.3%。

8月猪肉价格环比为11.4%，高于前值的环比零增长。蛋类价格环比7.0%，高于前值的-0.8%。

8月交通工具用燃料环比4.8%，进一步高于前值的1.9%。

8月服务类价格环比为0.1%，在6-7月环比0.1%、0.8%的基础上继续正增长；同比为1.3%，高于前值的1.2%。

从其他价格细节来看，偏强的品类还包括一是中药，其价格环比高增长的趋势仍在持续，年内累计同比为4.7%；二是旅游，在上个月涨幅较大的基础上依然维持环比正增长，年内累计同比达8.9%。偏弱的一是酒类，8月价格环比为-0.4%；二是水产品，8月价格环比为-0.2%。

8月中药价格环比为0.8%，累计同比为4.7%。中药特点是每年均有不低的价格涨幅，2011年有数据以来从未有过年度负增长；不过今年以来的价格累计增幅高于过去三年（2020-2022年的涨幅分别为2.5%、1.7%、2.5%）。

旅游价格7月、8月环比分别为10.1%、1.4%。

8月酒类价格环比为-0.4%，低于前值的0.2%；水产品价格环比为-0.2%，低于前值的0.3%。

8月PPI环比为0.2%，属过去9个月以来首度转正；同比的-3.0%较前值的-4.4%进一步显著收窄，这与8月PMI两个价格分项显著上行的特征亦比较吻合。引领上行的主要是受大宗商品价格影响的行业，如石油和天然气开采、石油煤炭加工、化学制品、有色金属冶炼、黑色金属冶炼等。不过，一个值得注意的迹象是汽车制造业价格的企稳特征，汽车行业PPI在经历连续6个月环比负增长之后，8月环比零增长， 其中新能源车整车制造价格环比上涨0.8%。

从环比来看，8月国内石油和天然气开采业价格环比上涨5.6%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨5.4%。有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.4%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.1%、化学原料及化工品制造业价格环比上涨0.6%。煤炭开采和洗选业价格环比下降0.8%。农副食品加工业价格环比上涨1.3%，新能源车整车制造价格环比上涨0.8%，电力热力生产和供应业价格上涨0.2%；计算机通信和其他电子设备制造业价格环比下降0.4%。

从高频数据看，PPI的上行动能依然较强。一是上游原油价格偏强，IPE布油价格8月下旬以来有新一轮上行；二是内需定价的南华工业品指数，9月上旬环比8月均值涨幅较大。

IPE布油价格6-9月均值分别为75.1、80.1、85.0、89.8美元/桶。

南华工业品指数6-9月均值分别为3537、3720、3858、4061，环比分别为1.3%、5.2%、3.7%、5.3%。

本轮CPI从2020年11月谷底的同比-0.5%，至2022年9月峰值的2.8%，再回落至2023年7月谷底的-0.3%，一轮完整的周期合计33个月左右的时间。本轮PPI从2020年5月同比谷底的-3.7%，至2021年10月峰值的13.5%，再回落至2023年6月谷底的-5.4%，一轮完整的周期合计38个月的时间。今年7月、8月数据先后完成PPI和CPI的底部确认。

这一过程的形成，除了原油、猪肉等关键价格的周期之外，还包括实际需求的影响。2022年下半年起出口逐步减速，它可能带来了国内供给的被动增加，即产能的国内消化，从而对非食品价格形成压制。所以，对内外需趋势的判断仍是判断后续价格周期的基础。

从本轮出口来看，至2022年6月和7月同比增速还有16.2%和17.2%，8月和9月下降至个位数增速，10月起进一步降至负增长。

我们观测非食品CPI，其在2022年6月还有同比2.5%，2022年三季度同比降至2%以下，四季度降至1.5%以下，2023年一季度进一步降至1%以下。

出口初呈底部改善特征；地产政策连续调整；叠加存量房贷利率下调对于消费的影响；商品价格触底带动部分制造业行业的补库存，实际增长底部应已经大致形成。而PPI和CPI的先后触底则对应另一重要线索，即名义增长底部的形成。经验上实际增长带来拐点，名义增长带来弹性。对权益资产定价来说，尽管内外无风险利率、风险偏好的预期波动仍在，但实际名义增长“双底部区域”所对应的基本面位置是值得重视的。

假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，猪肉价格变化超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致大宗商品价格下行超预期，房地产价格短期波动超预期，稳增长政策力度超预期。

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