熊园、穆仁文：10月社融有喜有忧，降准降息在路上

国盛证券宏观分析师，穆仁文

事件：2023年10月新增人民币贷款7384亿，预期6412亿，去年同期6152亿；新增社融1.85万亿，预期1.83万亿，去年同期9134亿；存量社融增速9.3%，前值9.0%；M2同比10.3%，预期10.5%，前值10.3%；M1同比1.9%，前值2.1%。

核心结论：10月信贷社融有喜有忧：喜在规模延续好于季节性、也好于预期，忧在结构未能延续改善、尤其是居民短贷大幅负增（再度“去杠杆”）。总体看，结合10月CPI再负、核心CPI再降、PMI重回线下等数据，均指向当前经济的修复基础尚不牢固、修复过程会有波折、修复斜率不宜高估，也预示仍需政策持续发力。具体到货币端，宽松还是大方向，四季度大概率再降准（11月可能性大），也有可能再次降息。短期有4大关注点，包括11.15MLF操作、中美元首会晤（11月15-17日APEC峰会）、政治局会议&中央经济工作会议（12月）等。

1、总体看，10月信贷社融均好于预期、也好于季节性，但结构有待改善、尤其是居民再度“去杠杆”。

总量看，新增信贷、社融均同比多增，存量社融增速抬升0.3个百分点至9.3%。

结构上，居民短贷大幅负增，结合10月CPI转负，指向消费边际转弱；居民中长贷小幅多增，可能与二手房销售改善有关；企业中长期贷款连续四个月同比少增；票据融资再度大幅增加，冲量特征显著。此外，M1增速连续六个月回落，指向企业资金活化仍偏弱。

2、往后看，继续提示：我国经济环比有所企稳，但修复过程可能有波折、斜率不宜高估，后续大概率还会有政策；货币宽松仍是大方向，四季度大概率会再降准，降息窗口也仍未关闭。

9月各项经济指标边际有所改善，但10月信贷再度转弱、物价再度转负、PMI超季节性回落、出口再度转弱，均指向我国经济环比有所企稳，但修复过程可能有波折、斜率不宜高估。往后看，年内仍会有政策，包括一线松地产、化债、城中村改造、活跃资本市场等。

具体到货币端，宽松仍是大方向。降准方面，考虑到年内增发1万亿国债、特殊再融资债可能继续推进，叠加MLF大规模到期，将对流动性造成冲击，四季度大概率会再度降准（11月可能性大）；降息方面，鉴于当前经济内生动能仍然偏弱、尤其是地产表现仍偏弱、CPI持续走低，降息的窗口也仍未关闭。

3、短期看，有4大关注点：

中美元首会晤（11月APEC峰会）、政治局会议&中央经济工作会议（12月）等重要会议；

11.15MLF到期操作情况，关注可能的降准降息；

年内其他可能的政策，包括一线松地产、城中村改造、一揽子化债、活跃资本市场等；

特殊再融资债发行、增发国债等对于短期流动性的扰动，尤其是后续特殊再融资债的使用进度。

报告正文：

1、新增信贷规模略好于预期、也略高于季节性，但结构有待改善、尤其是居民再度“去杠杆”，具体看：居民短贷大幅负增，指向消费边际转弱；居民中长贷小幅多增，二手房销售高增是主拉动；企业中长期贷款连续四个月同比少增；票据融资再度大幅增加，冲量特征显著。

总量看，10月新增信贷7384亿，同比多增1232亿，好于预期的6412亿，也略高于季节性（近三年同期均值7104亿），其中：居民贷款再度转为负增，减少346亿、同比多减166亿；企业贷款新增5163亿，同比多增537亿；非银贷款增加2088亿，同比多增948亿。

居民短期贷款同比再度少增，指向消费边际转弱；中长期贷款同比小幅多增，但新房销售仍弱，二手房销售可能是主要拉动。10月居民短贷大幅减少1053亿，同比多减541亿，结合10月CPI再度转负，指向居民消费边际走弱；居民中长贷增加707亿，同比多增375亿，与同期新房销售数据略有背离（10月30大中城商品房销售面积同比-2.6%），可能与二手房销售好转有关（10月13城二手房销售面积同比26.9%）。往后看，鉴于11月上旬二手房销售增速回落、新房销售增速降幅走阔，地产整体可能仍偏弱，对应居民中长期贷款可能继续偏弱。

企业短期贷款同比小幅少减，中长期贷款连续四个月同比少增，票据融资同比再度转为多增、冲量特征显著。10月企业短期贷款减少1770亿，同比少减73亿；企业中长期贷款增加3828亿，同比少增795亿、连续四个月同比少增；票据融资增加3176亿，同比再度转为多增1271亿、冲量特征显著，是企业贷款同比多增的主要拉动。

2、新增社融规模略好于预期、也高于季节性，特殊再融资债集中发行、票据冲量是主要拉动，存量社融增速较上月抬升0.3个百分点至9.3%。

总量看，10月新增社融1.85万亿，同比多增9366亿，略好于预期的1.83万亿，也高于季节性（近三年同期均值为1.31万亿）；存量社融增速较上月抬升0.3个百分点至9.3%。

结构看，10月社融口径的人民币贷款新增4837亿，同比多增406亿；政府债券新增1.56万亿，同比多增1.28万亿，是社融的主要拉动项，主要与特殊再融资债集中发行有关，后续偿还进度将影响社融节奏；企业债券增加1144亿，同比少增1269亿；表外融资减少2572亿，同比多减825亿，其中委托贷款是主要拖累，主因去年政策性开发性金融工具投放导致基数偏高。

3、M1增速连续6个月回落，指向资金活化仍偏弱；M2同比止跌企稳，低基数有所贡献。

10月M1同比1.9%，较上月进一步回落0.2个百分点、连续6个月回落，实体需求不足、企业资金活化偏弱仍是主要原因；M2同比止跌企稳，为10.3%、与上月持平，低基数有所贡献（去年10月M2增速明显回落）。存款端，10月存款增加6446亿，同比多增8290亿，其中，财政存款增加1.37万亿，同比多增2300亿，可能与特殊再融资债发行后滞留国库有关。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。

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