陶冬：联储利率政策有新的变数，下高速公路但是继续前行

记者会上鲍威尔使用了典型的鲍威尔语法，既是鹰派，又是鸽派。市场的瞬时反应，似乎显得有点困惑。尽管表述有点模糊，他的思路和逻辑是清晰的，结论就是slower for longer（慢而长）。这次会议前，市场热切等待联储会提出减少加息力度，他们得到了。但是同时得到的是，加息周期可能被拖长的言论。

不少市场人士预言，联储暴力加息的最坏时间已经过去，明年春季联储会停止加息，并在下半年开始降息。笔者认同，联储在一轮激进的前置性加息之后，会停下来观察其政策效果，加息可能会暂停。联储在一年内，将零利率拉升到中性水平，其决心不可谓不大，其力度不可谓不大。在此基础上如何行事，已经没有现成的路径图了，需要根据数据和形势作出判断。由于利率政策在实体经济中的效果有时滞，决策者进入观望期不难理解。

然而观望期后利率会向下，还是持平，抑或向上其实并不清楚。联储有言在先，加息进入深水区，根据数据而决定。本次会议的政策语境，证实了笔者的判断。那么什么数据重要呢？联储的两大政策目标，物价和就业。通货膨胀是不是决定性地持续地向政策目标2%的方向下降？就业市场有无冷却迹象工资大涨趋势是否逆转？

近月美国的通胀数字显示，供应端通胀压力明显放缓，需求依然旺盛，服务业通胀严重，而这个的背后是工资的持续大幅攀升。工资上涨带动万物涨价，而此催生通胀预期，引发新的工资上扬。通胀预期，已经令房租、医疗、教育等平时不太涨价的领域价格攀升，而这些惰性通胀一旦形成很难降回来。

笔者判断，CPI通胀回落到4-5%之后，下降速度大幅放慢，远远高过2%的政策目标。联储遏制通胀的道路会曲折漫长。如果这个判断成立，2023年联储减息的可能性不高；反而如果能源或食品价格控制不当，联储甚至可能重拾加息。

生活成本迅速上涨，已经成为政治问题。中期选举中选民最关心的不是最高法院对堕胎的判决，而是自己的钱袋子缩水。这个压力不仅在拜登政府和民主党身上，也在联储决策者身上。

市场指向经济衰退的风险，认定联储会因此而改变政策。首先，美国经济现在总体而言并不弱，制造业的疲软被服务业的繁荣所遮掩。其次，如果经济不是暴跌，联储的着眼点在就业市场而不是GDP数字；就业市场的工资上涨和新增就业目前都很强劲。笔者相信，为了遏制通胀、平息民怨，联储愿意接受一场温和衰退，不会因为增长数字疲弱而改变政策方向。减息需要等到每月新增就业持续低过100K、工资进入零增长后，决策者才会考虑。

这次会议带出了一个新的不确定性，就是终极利率水平在联储心目中没有既定目标，因为就业市场状况不明朗，不可控。

笔者如此形容11月联储会议上的政策路径。联储的政策车辆下了加息的高速公路，换挡慢行，但是在普通道路上还要开一阵。如果惰性通胀挥之不去，明年下半年利率继续上升。

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