沈建光：美国高通胀是供应链失效导致的吗？

近来美国通胀居高不下，以瑞信全球短期利率策略主管Zoltan为代表的市场流行观点认为高通胀的根本原因是地缘政治冲突下的全球供应链失效，低通胀“三大支柱”（廉价中国制造、廉价俄罗斯能源、廉价移民劳动力）正在逐步瓦解。在笔者看来，这一观点存在三大谬误，美国高通胀是前期实践现代货币理论（MMT）的结果，全球供应链也没有失效，只是在重构的起点，对通胀的影响远没有货币超发和美国产业结构性矛盾大。

美国通胀高企和美联储超预期加息

最近美国通胀又超预期，8月CPI增长8.3%，其中核心CPI同比上升至6.3%。究其原因，还是美国居民需求强劲，尤其是房地产市场火爆。美国房屋租金持续上行。8月住房租金分项同比6.3%，较上月提升0.5个百分点，对核心通胀形成有力支撑。其他服务价格也快速上涨，8月医疗护理服务同比5.6%，交通服务11.4%。这些都不是因为全球供应链影响的货物品价格。此外，劳动力供需错配下“工资–通胀”螺旋上行风险不减。8月私人非农时薪同比保持在5.2%的高位。

为应对持续的高通胀压力，9月美联储连续第三次加息75bp，将联邦基金利率的目标区间从2.25%-2.5%上调到3%-3.25%。今年3月以来，美联储连续五次加息、累计加息300BP，创下1981年以来最快加息幅度。

最新利率点阵图强化了联储鹰派基调。根据9月点阵图，2022年末联邦基金利率预测中值达4.4%，相比6月的3.4%显著抬升，这预示年内剩余两次会议（11月、12月）还将继续加息75BP和50BP；2023年末联邦基金利率预测中值也抬升至4.6%，意味着明年仍将继续加息；尽管2024、2025年政策利率预测中值逐步回落，但仍高于长期利率（2.5%）。

和去年一直坚持的“通胀暂时论”截然相反，美联储主席鲍威尔表达了不会过早放松政策的立场。鲍威尔表示利率需要抬高至“足够限制性水平”（此前的表述为“限制性水平”），并且维持在高位一段时间，才能起到降低通胀的作用。此外，鲍威尔强调政策转向条件包括三方面考量：一是经济增长低于趋势水平一段时间；二是就业市场供需更加平衡；三是通胀可以回到2%的目标水平，目前看来还有很长的距离。

当前对抗通胀的重要性高于经济增长。鲍威尔指出，尽管近期部分指标呈现出通胀缓解的积极信号，如消费者通胀预期回落、大宗商品价格下跌等，但美国高通胀持续时间已经远超预期。考虑到劳动力供给并未明显改善，加上工资增速仍然较高，美联储必须继续加息，即使不得不承受加息带来的痛苦以及货币紧缩“过头”风险。鲍威尔还表示，至于美国经济是否会因此陷入衰退以及衰退幅度有多大，目前只能期待一个好的结果。

美国通胀大幅飙升的根本原因是什么？

近期市场广为流行一个观点，主要代表人物为瑞信全球短期利率策略主管 Zoltan。他在报告中指出，供应链全球化是多年以来全球低通胀高增长的基石。这个体系有三大支柱：廉价中国制造、廉价俄罗斯能源以及廉价移民劳动力。而眼下正在发生的战争和冲突——无论是热战还是“经济战”，导致全球供应链三大支柱纷纷失效，且趋势不可扭转，这也将使得通胀愈演愈烈。因此，对当前通胀影响更大的是供给、而非需求，是地缘政治、而非国内政治。

笔者认为，上述观点存在三大谬误，可能会误导市场对于美国本轮通胀原因及前景的判断。笔者认为，美国通胀大幅飙升的根本原因不是地缘政治冲突下的供应链冲击，而是美国实践现代货币理论，即货币化财政赤字的结果。去年以来笔者在本专栏文章中就反复强调美国通胀由“六大因素”（货币政策极度宽松、供需失衡、能源短缺、工资上行、房价租金上涨、进口输入性通胀）共同推升，当前不仅得到充分验证，俄乌冲突以来部分因素甚至有所强化。

其中，以美国为首的发达国家采用货币超宽松与财政大扩张协同的现代货币理论政策，进而引发需求大涨，供不应求局面，是本轮通胀飙升的核心原因。2021年初笔者在本专栏发表的文章《拜登刺激新政的风险和机会》（FT中文网，2021年3月11日）中，就已提出通胀是美国MMT政策实践的最大软肋，并判断美国通胀并非暂时的，将持续大幅上升，这是实施新货币理论政策的必然结果。

谬误一：Zoltan认为中国制造的全球供应链将会受阻，而实际上中国产品出口依然强劲，同时降低了美国进口价格。今年1-8月，以美元计价的中国出口累计同比高达13.5%，对美国、欧盟的出口增速分别为12.2%和18.4%，服装、纺织、玩具、塑料制品等劳动密集型产品出口增速保持在10%以上。结合笔者前期研究，疫情爆发后，美国自各经济体进口制成品价格明显攀升，但美国自华进口价格始终平稳，中国供给对平抑美国物价压力起到关键作用。此外，9月初特斯拉上海超级工厂产线优化项目竣工。该项目是对现有工厂进行扩建，主要通过提高生产节奏来扩大产能，反映中国制造并未脱离全球供应链。

谬误二：Zoltan认为俄罗斯能源对欧洲的供应面临中断，但实际上能源供给担忧已经明显缓解。首先，俄罗斯能源不会完全停止供应，只是转向了印度土耳其等国家，毕竟能源出口收入是俄罗斯经济的重要支撑；其次，俄罗斯能源断供对能源依赖度极高的欧洲大陆造成了巨大冲击，对美国及其他国家的实际影响较为有限；再次，中长期来看，全球能源供应问题绝非无解，绿色转型、技术革新（如美国页岩气革命）等都可能带来新的机遇。此外，目前全球原油价格已经跌至俄乌冲突之前的水平，表明市场对能源供给的担忧已有明显缓解。

谬误三：Zoltan认为廉价移民劳动力将逐渐消失，而实际上美国移民政策有所放松、廉价劳动力也将持续存在。拜登政府上台以来，大幅调整了特朗普执政时期的移民政策，包括停建美国与墨西哥之间的边境墙，放宽对移民的限制等；另一方面，从全球产业链视角看，廉价劳动力供应不会凭空消失。借用日本学者提出的“雁阵模式”，全球不断涌现新的贸易增长极，从美国欧洲日本、到亚洲“四小龙”、再到中国以及之后的墨西哥、越南、印度、孟加拉、老挝等，其重要特征之一便是供应链持续转向低成本的地区。例如，由于劳动力资源丰富、成本低廉，中资企业正在加速布局东南亚，后者纺织、服装、箱包等品类的全球出口份额不断抬升。

美联储加息的影响：美元进入超级升值周期

从美联储加息的影响来看，也说明了Zoltan关于美国通胀原因的判断也是不成立的。因为如果美国通胀是因为全球供应链失效的问题，那美联储加息是没有作用的，但是如果是笔者认为的美国通胀主要是因为超发货币造成的，那么美联储现在的货币紧缩和加息是会遏制美国通胀的，其后果是美国需求下降导致经济陷入衰退。但在加息的过程中，对美元汇率的提升是非常明显的，这将对全球经济和金融市场带来极其深远的影响。

受美联储持续大幅加息、俄乌战争下欧洲经济陷入困境、全球政治经济动荡加剧等影响，自去年下半年以来，美元指数从90点位一路狂飙到最近110以上，创近20年来的新高，上涨幅度接近25%。考虑到高通胀下美联储加息步伐还将持续，美元已经进入新一轮超级升值周期。

美元再度进入超级周期，将对全球资本市场产生深远影响。在此之前，美联储加息推动美元出现两轮超级升值周期：第一轮是上世纪70年代末至80年代初，美元指数一度突破160，导致拉丁美洲陷入债务危机；第二轮是90年代后期至21世纪初，美元指数一度接近120，引发亚洲金融危机；当前第三轮超级周期主要冲击欧洲大陆，叠加俄乌战争，欧盟、英国金融市场出现股债汇三杀。近期，欧元兑美元再度跌破平价线，创20年来新低；英镑兑美元更是逼近平价线，创历史新低。

附：《拜登刺激新政的风险和机会》（本文于2021年3月11日首发于FT中文网）

文| 沈建光

美国总统拜登本周将签署1.9万亿美元的财政援助计划，这将把疫情后美国财政刺激总额推升至5.7万亿美元，占去年美国名义GDP的27%，刺激力度远超2009年次贷危机时期。

如何看待拜登1.9万亿新一轮刺激新政及其溢出效应？在笔者看来，拜登新政存在四大风险。对于中国来说，美国刺激政策外溢作用下，中国出口将得到大幅提振，但输入性通胀压力会空前加强。应该防范美国悄然实践的新货币理论下的财政赤字货币化，做好中国的政策储备，加速推进人民币国际化。

拜登新一轮财政刺激的四大风险

为应对疫情，美国政府接连推出大规模财政刺激政策，传统的平衡预算观念不再是束缚，美国财政主导、货币配合的功能性财政新时代渐行渐近。财政过度扩张，现代货币理论下的财政赤字货币化悄然实践，会带来不容忽视的风险。主要体现在：

首先，存在过度刺激的风险。

依照美国国会预算办公室测算，2021年美国名义产出缺口为4200亿美元，但拜登政府财政刺激规模要显著超过这一水平。1.9万亿美元财政刺激资金中有1.2万亿会在今年使用，加上去年底通过的9000亿美元刺激方案，刺激倍数将达到产出缺口的5倍。

相比之下，十年前奥巴马政府应对次贷危机时推出的财政刺激计划要明显低于当时的产出缺口。同样是来自美国国会预算办公室测算，2009年美国潜在产出缺口为7980亿美元，而奥巴马上台后国会最终批准的刺激总规模为7870亿美元，分配到09年的支出规模仅为3600亿美元，远低于产出缺口。

其次，通胀上升的风险。

大规模刺激政策是否会带来通胀，各方说法不一。美国前财长萨默斯撰文，质疑拜登刺激恐触发一整代人未见过的高通胀。但美国新任财长耶伦则始终坚持，通胀不足为虑，增长更值得关注。结合最新变化，笔者认为，美国通胀压力已显著上升。主要体现在：

一是需求恢复推升核心通胀上行超预期。以往主要央行应对金融危机，投放大量流动性，但在总需求不足背景下，核心通胀水平难以明显走高。本轮美国刺激规模大幅超过产出缺口，国内需求旺盛，核心通胀指数上行。1月美国PCE物价指数同比增长1.5%，已接近疫情前的水平。此外，伴随疫情好转，接触性服务业逐步恢复，结构性改善也将推升更大范围的物价上涨。

二是大宗商品价格上涨，美国国债收益率攀升，关键指标预示通胀预期抬升。今年以来，以原油为代表的大宗商品价格加速上涨，带动全球通胀预期抬升。与此同时，近日美国十年期国债收益率攀上1.6%，也进一步加深了通胀担忧。

三是资产价格显著上涨。现有通胀度量指标存在缺陷，考虑到美国资产价格上涨较多，通胀水平要更高一些。疫情以来，美国资本市场、房地产价格均出现显著上扬，2020年3月底至年末道琼斯工业指数上涨超过60%，2020年12月美国标普/CS全国房价指数同比上涨10.4%，也创下七年来最快涨幅。

再有，救助资金对消费和投资的拉动效率不高。

消费方面，虽然救助资金更倾向于低收入群体，但考虑到该群体疫情之后，偿还消费信贷与预防性储蓄需求大幅增加，转化为消费的比例有限。根据美国沃顿商学院预算模型（PWBM）测算，1400美元补贴，最终用于消费比例预期仅为27%。此外，大规模补贴也带来美国居民储蓄率上升，2021年1月，美国居民储蓄率仍高达20.5%，接近‪2010-2019‬年7.4%的平均水平的三倍。

投资方面，2020年上半年新冠救助法案的总规模接近3万亿美元，但国内私人投资总额直到四季度才回到疫情之前，企业资本开支恢复较慢，住宅投资受房地产周期上行影响反弹较快。展望未来，1.9万亿拜登经济刺激方案主要以对低收入个人和家庭的资助为主，对企业投资相对较低，也使得未来一段时间，美国仍将面临需求大于供给的不平衡复苏情况。

最后，刺激推升债务风险。

美国尽责联邦预算委员会（CRFB）测算，由于持续新冠疫情，美国2021年财年的政府预算赤字将达到2.3万亿美元，占GDP的10.3%，大规模刺激推升债务风险。同时，国会批准支出和财政实际支出还存在规模和时间上的出入，亦增加额外债务负担。

例如，从规模上，实际支出往往不及国会批准规模，根据3月最新统计，应对新冠疫情国会已批准规模为4.1万亿美元，但实际支出仅为3.1万亿美元，且存在支出用途未名的情况。

而从时间上，批准支出往往领先实际支出，导致大量国债提前融资闲置，增加了额外付息成本。过去一年，美国财政部在美联储TGA账户资金大量增加，相比于2006年以来该账户年均280亿美元的增额，2020年末TGA余额迅速增加1.3万亿，大量国债融资资金未及时使用，带来效率损失。

美国刺激政策对中国的影响深远

对于中国来说，面对美国即将落地的财政强刺激政策，有如下三个方面的影响值得关注：

第一，中国出口高速增长

尽管过去一年美国对华惩罚性关税并未取消，但在疫情造成的美国产业链受阻与大规模刺激带动美国需求快速反弹的背景下，美国自华进口大增。今年1-2月，以美元计价，中国出口飙升60.6%，其中对美国出口增长87.3%。2020年12月美国通过9000亿美元的刺激方案，推动美国零售额1月同比增长10.8%，为1994年3月以来的史上最高增幅。预期1.9万亿刺激将进一步带动美国从中国进口高增，特别是消费品和房地产相关商品的需求。

第二，关注输入性通胀的压力

随着全球经济逐步修复，国际油价、铜价等大宗商品价格底部上升。美国新一轮财政刺激政策将继续提升全球需求，对全球大宗商品价格形成上行支撑，并可能影响我国部分商品的进口价格，对PPI等指标产生价格上行压力。中国2月PPI通胀同比已经达到1.7%。此外，考虑到美国民主党自2011年以来首次夺回参众两院控制权，后续财政制约进一步减少，伴随着未来3万亿美元基建方案的推进，输入性通胀压力或进一步攀升。

第三，人民币国际化加速

自去年以来，中国较好地控制疫情，经济率先复苏，国内政策正在探讨宏观政策逐步回归正常化的路径；然而，美国为抗击疫情，仍将持续采取大规模扩张的政策，且财政约束越加松散，财政赤字货币化悄然推进，中美经济和政策节奏不同步难免对国内利率汇率、资本流动形成较大扰动，人民币升值压力不减，中国货币政策需要兼顾内外部平衡，政策独立性受到挑战。

为此，美国新一轮大规模财政刺激政策即将启动，中国货币政策面临内外部平衡的巨大挑战。这也就意味着，在全球赤字货币化悄然实践的背景下，做好政策储备，坚定推进人民币国际化，早日走出以美元为主的全球货币体系之困，重要且紧迫。

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