汪涛：三季度GDP增长弱反弹

宏观数据前瞻：预计9月经济活动弱复苏，三季度GDP反弹疲弱

9月统计局制造业PMI上行0.7个百分点至50.1，而财新PMI下滑1.4个百分点至48.1。同时，统计局非制造业商务活动指数进一步下行2个百分点至50.6。我们预计即将公布的9月宏观数据可能显示经济活动弱复苏，其中工业生产同比增速回升，房地产销售同比跌幅收窄，二者受益于低基数。此外，由于防疫限制持续，社会消费品零售同比增速可能走弱，出口增速放缓，基建投资持续稳健增长。整体信贷同比增速可能进一步放缓0.3个百分点。CPI同比可能上行，而PPI可能进一步回落。三季度GDP同比增速可能仅温和反弹至2.6-3.0%。具体参见我们的中国每日经济活动追踪和高频数据监测。

9月瑞银中国经济活动指数走弱

9月瑞银中国工业及投资指数基本保持稳健，主要由于钢铁生产增速走强，房地产销售跌幅收窄，二者抵消了汽车销售和生产增速以及主要港口外贸货物吞吐量走弱的拖累。另一方面，整车货运流量指数同比跌幅基本保持平稳。瑞银中国消费及服务业指数走弱，主要由于地铁客运量增速下滑。整体而言，瑞银中国经济活动指数从8月同比下滑3%走弱至同比下降6%。得益于房地产销售、地铁客运量和整车货运流量指数同比增速在月末显著反弹，瑞银中国经济活动指数在9月下旬较上旬和中旬大幅改善。

四季度和明年一季度经济复苏可能依然较弱

在即将到来的冬季疫情形势仍将充满挑战。我们预计在明年3月之前，动态清零防疫政策不会出现明显调整，政府可能会持续微调和优化现行防疫政策。此外，尽管房地产政策进一步放松，专项基建投资基金规模增加，但政府依然没有出台激进的大规模刺激政策的迹象。出口增速可能将继续放缓。未来几个月房地产销售和建设可能低位企稳，不过此后仅温和反弹。因此，我们预计四季度GDP同比增速为3%、明年一季度为2.4%，仍然较弱。我们预计从明年二季度开始防疫限制政策逐步放松，政策支持持续加码，我们维持对2022年和2023年全年GDP增速预测为2.7%和4.6%。

政策或在10月下旬或12月进一步放松

虽然市场和新闻媒体似乎更多关注10月中旬召开的中共二十大会议，但本次会议可能并不会商讨短期经济展望或具体政策。相反，二十大的重点是领导层换届，并讨论长期经济社会发展目标和政策方向。这些长期目标可能包括可持续发展（包括继续推进双碳目标）、创新和供应链安全，以及共同富裕等。相比之下，10月下旬的政治局会议和12月的中央经济工作会议上可能会评估当前经济发展情况，并讨论或出台稳增长的经济政策。这可能包括进一步下调首付和房贷利率、支持房地产开发商融资、增加基建投资等政策支持措施。直接给居民发放现金和消费补贴有助于经济活动复苏，但可能性较低。

9月统计局制造业PMI上行0.7个百分点至50.1。新订单指数跌幅收窄（上行0.6个百分点至49.8），而新出口订单指数下行1.1个百分点至47。原材料库存下行0.4个百分点，而采购量指数上升1个百分点。产成品库存指数跌幅收窄2.1个百分点至47.3。购进和产出价格指数均分别反弹约7个百分点和2.6个百分点。生产量指数上行1.7个百分点至51.5。从业人员指数小幅上行0.1个百分点至49，表明劳动力市场压力仍存、但有所缓解。大、中、小型企业PMI均有所上升。食品及酒饮料精制茶、医药、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工、通用设备制造等行业生产指数均升至54及以上。另一方面，财新PMI下行1.4个百分点至48.1，其中新订单和生产量指数均走弱。

统计局非制造业商务活动指数下行2个百分点至50.6。其中服务业商务活动指数下降3个百分点至48.9，而建筑业商务活动指数上行3.7个百分点至60.2。从行业情况看，生产性服务业商务活动指数继续位于扩张区间，其中包括邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务，而生活性服务业商务活动指数降至收缩区间，其中包括零售、航空运输、住宿、餐饮、居民服务等接触型聚集型服务行业商务活动指数均低于45。建筑业商务活动指数上行至60.2，主要得益于基建项目建设活动扩张加快。

9月瑞银中国经济活动指数走弱。9月瑞银中国工业及投资指数同比增速稳定在-2%，主要由于钢铁生产走强和房地产销售跌幅收窄，抵消了汽车销售和生产以及主要港口外贸货物吞吐量的走弱。同时，整车货运流量指数同比跌幅保持平稳。9月瑞银中国消费及服务业指数同比跌幅从8月的3%扩大至10%，主要由于地铁客运量增速大幅下滑。整体而言，瑞银中国经济活动指数从同比下滑3%走弱至同比下降6%（具体参见瑞银中国每日经济活动追踪）。此外，得益于月末房地产销售、地铁客运量和整车货运流量指数同比增速显著反弹，瑞银中国经济活动指数在9月下旬可能较上旬和中旬大幅改善。

对于即将公布的9月和三季度宏观数据，我们估计：

由于基数较低，9月份工业生产同比增速可能上行至5%。在国家统计局的PMI分项指标中，生产指数在9月份上行1.7个百分点至51.5，但财新PMI的生产指数下滑3.1个百分点至47.3、表现不一。9月唐山高炉开工率小幅上升至58%（同比上升5个百分点）。电弧炉开工率均值也反弹至60%（同比下降2个百分点）。9月粗钢生产同比反弹11%（8月份为同比下降3%）。此外，9月水泥磨机和石油沥青装置的开工率均有所改善。供应链和物流状况可能企稳，尽管上个月波动明显，整车货运流量指数同比跌幅保持平稳（-21%）。总体而言，我们认为低基数可能推动9月份工业生产同比增速上升至5%，三年平均复合增长率稳定在5%左右。

社会消费品零售同比增速可能放缓至3.8%。9月前25天，乘用车零售同比增速从8月的29%放缓至15%，而乘用车批发同比增速也下行5个百分点至33%。如果全月汽车销售出现类似幅度的放缓，则可能拖累整体社会消费品零售增速1-1.5个百分点。防疫政策在8月底和9月初有所收紧、在9月下旬有所放松，导致全月平均的服务业和消费势头普遍走弱。18个主要城市的地铁客流量同比下降14%，而8月份同比增长9%。整体而言，我们估计9月社会消费品零售同比增速可能放缓至3.8%，三年平均复合增长率可能从此前的2.8%小幅上行至3.8%。没有包含在官方社会消费品零售统计中的服务业活动可能弱于社零增速。

房地产销售跌幅可能收窄，受益于基数较低。高频数据显示，9月30个主要城市的房地产销售同比跌幅从此前的19%收窄至14%，这主要得益于房地产政策持续放松和一些城市促销，带动最后10天房地产销售明显反弹。9月土地市场持续疲软，100个城市的土地成交面积同比增速从此前的22%降至7%，平均成交土地溢价率保持在3-4%的低位。我们预计9月全国房地产销售同比跌幅收窄至15-20%（此前同比下降23%），新开工面积将同比下降40-45%（此前同比下降46%），房地产投资同比下降10-12%（此前同比下降14%）。房地产销售、新开工和投资的三年复合增长率可能分别稳定在-9%/-23%/-1%。

整体固定资产投资同比增速可能小幅放缓。9月基建投资同比增速可能稳健增长15%，得益于持续的广义财政资金和显性政策支持，以及基数效应依然比较有利。9月地方政府专项债发行量保持在240亿元的低位（三季度发行量仅为1370亿元），而二季度大规模发行了2.1万亿元，应能持续支持三季度基建投资（参考财政支持展望）。此外，政府宣布在此前3000亿元的基础上，再提高3000亿元规模的政策性银行专项基建投资基金规模，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。另一方面，制造业投资同比增速可能小幅放缓至6-8%左右。再考虑到房地产投资疲弱，9月整体固定资产投资同比增速可能小幅下行至5.5-6%，年初至今同比增长5.8%

出口增速可能有所放缓。9月统计局新出口订单指数下行1.1个百分点，而财新PMI中新出口订单指数下滑3.1个百分点。近几个月美国和欧洲PMI也有所回落。9月韩国出口同比增速走弱至2.8%，而进口同比增速放缓至18.6%，部分由于当月工作日较少。韩国对华出口同比下跌6.5%，自华进口同比增速也放缓至11%。另一方面，9月八大主要港口外贸集装箱吞吐量同比增速维持0%左右的弱势，而沿海港口外贸货物吞吐量也从同比下滑2%进一步小幅走弱至-3%。整体而言，我们估计9月中国出口同比增速可能放缓至4%（此前同比增长7%），同时进口同比增速上行至1%、受益于低基数效应，贸易顺差可能小幅收窄至780亿美元。

CPI可能回升，而PPI进一步下滑。高频数据显示，9月平均主要生产者价格环比有所上涨（统计局和商务部追踪的一篮子商品价格分别环比上行1.5%和0.1%），动力煤价格环比上涨14%，螺纹钢价格环比下降5%。因此，我们估计PPI可能环比反弹0.1-0.2%，考虑到基数较高，其同比增速可能进一步大幅放缓至1.3%（前值为2.3%）。与此同时，CPI非食品价格在连降两个月下降之后可能略有回升，不过国内汽油价格在8月24日和9月22日有所下调（但9月7日有所上调）。高频数据显示，平均食品价格可能环比进一步上涨，猪肉价格环比上涨6%（同比上涨63%），蔬菜价格环比上涨12%（同比上涨20%）。总体而言，我们估计CPI同比增速可能上行至3.1%。

信贷增速可能继续放缓。9月新增人民币贷款或达1.75万亿元，小幅高于去年同期水平（同比多增900亿元）。监管部门要求银行信贷“应放尽放”，政府宣布在此前3000亿元的基础上，再提高3000亿元规模的政策性银行专项基建投资基金。另一方面，政府债券净发行量可能保持在5000亿元左右的低位，同比少增3000亿元。企业债券净发行量可能达600亿元（同比少增500亿元）。影子信贷在8月明显反弹后可能降至1400亿元。总体而言，我们估计9月新增社会融资规模2.5万亿元，同比少增约4000亿元。因此，官方社融和我们估算的整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能放缓0.3个百分点至10.1-10.2%。信贷脉冲有望小幅上行至1.2%（占GDP的比重）。

预计三季度GDP同比增速反弹至2.6-3.0%。三季度工业生产可能同比增长4.4%（较二季度上升3.6个百分点），名义社会消费品零售同比增速回升至3.9%（较二季度上升8.5个百分点）、实际同比增长0.4%（较二季度提升8个百分点），名义固定资产投资同比增速小幅上升至5.2%（较二季度提升0.7个百分点），名义出口额同比增速放缓至9.5%（较二季度下降3个百分点），贸易顺差达2590亿美元（同比增长760亿美元，低于二季度的同比增长900亿美元），房地产销售同比降幅收窄至23%（较二季度少降5个百分点）。防疫政策持续偏紧，服务业活动较二季度的改善幅度或远小于工业生产。因此，我们预计三季度GDP同比增速小幅反弹至2.6-3.0%。

四季度和明年一季度经济复苏可能依然较弱。虽然目前的一些政策支持可能会在四季度显现更多效果、特别是基建投资，但我们认为今年冬季的疫情形势仍将充满挑战。我们预计在明年3月的全国人大召开之前，动态清零防疫政策不会出现明显调整，政府可能会持续微调和优化现行防疫政策。此外，尽管房地产政策进一步放松，专项基建投资基金规模增加，但政府依然没有出台激进的大规模刺激政策的迹象。出口增速将随着全球需求放缓。未来几个月房地产销售和建设可能低位企稳，此后仅温和反弹。因此，我们预计今年四季度和明年一季度经济活动环比增速放缓，而同比增速分别为3%和2.4%、依然较弱。我们预计从明年二季度开始防疫限制政策逐步放松，政策支持持续加码，我们维持对2022年和2023年全年GDP增速预测为2.7%和4.6%。

政策或在10月下旬或12月进一步放松。虽然市场和新闻媒体似乎更多关注10月中旬召开的中共二十大会议，但本次会议可能并不会商讨短期经济展望或具体政策。相反，二十大的重点是领导层换届，并讨论长期经济社会发展目标和政策方向。这些长期目标可能包括可持续发展（包括继续推进双碳目标）、创新和供应链安全，以及共同富裕等。相比之下，鉴于三、四季度经济可能复苏较弱，10月下旬的政治局会议和12月的中央经济工作会议上可能会评估当前经济发展情况，并讨论或出台稳增长的经济政策。这可能包括进一步下调首付和房贷利率、支持房地产开发商融资、增加基建投资、加大流动性支持等政策支持措施。虽然政府已经出台税务减免或递延的政策，但鉴于经济增速和复苏乏力，其乘数效应可能非常有限。直接给居民发放现金和消费补贴有助于经济活动复苏，但可能性较低。

未经允许不得转载：新聚网 » 汪涛：三季度GDP增长弱反弹