陶冬：美国信用评级展望被下调，不过大国内债不是债，违约风险微乎其微

穆迪投资服务上周五下调了美国主权信用的评级展望，理由是庞大的财政赤字和升高的偿债成本。穆迪特别强调戏剧性升高的国债利率加剧了美国政府的债务压力，如果没有政策应对，偿债能力会“稳步地、严重地移向与其它顶级信用国家相比十分脆弱的水平”。穆迪是三大评级机构中最后一家仍给予美国AAA信用评级的，所以它的改变并没有触发市场轩然大波。

传统上，美国民主党被称为花钱党，共和党则主张保守财政。这个均衡随着特朗普疫情期间推出超过万亿美元的减税计划而被打破了，赤字财政成为两大政治利益团体的共同诉求。财政赤字在过去受到货币发行的限制，但是QE之后联储变身为财赤的主要背书者，财政与货币政策之间的制衡消失了。同时过去18个月的疯狂加息，极大地增加了发债成本。

根据财政部的数据，联邦财政赤字在2023财年预计高达2万亿美元，较上财政年度翻了一倍。这种财赤做法，除了战争和新冠疫情之外是史无前例的。如今既非战争又非灾难时期，美国经济甚至在过热中，但是拜登行政当局丝毫没有放慢花钱脚步的意思，政治目的十分明显。

然而，美国政府真的会无力偿还债务吗？笔者相信这种机会微乎其微。市场的确有可能不愿意或无能力承接日益增大的国债发行，但是联储随时可以通过QE创造流动性来购买新债，山姆大叔不过是发新债还旧债而已。也有可能海外投资者不愿意买美债，但是欧洲日本都在印钱，哪个货币的信用都不好。美元汇率一升再升，折射出投资者的无奈。

在笔者眼中，只要央行肯配合，国会不横加阻挠，大国的内债的违约风险几乎可以忽略不计，只是币值被通胀蚕食。只有那些无法发行本币债务的小国，他们的美元债才会违约。评级公司的降级，更多是表达一种不满和立场，他们也未必预料实质性的债务违约。

财政赤字失控，是短期政治利益与长远国家利益失调的产物，是财政政策与货币政策沆瀣一气的产物。尽管短期未必会导致国债违约，但是中期一定带来通货膨胀和贫富不均的恶果。

联储主席鲍威尔在上周四的演讲中强调，不要被最近几个月的良好数据所迷惑，达成2%政策目标并非确定的，通胀曾经已经几次虚晃。“如果进一步紧缩是合适的，我们会好不迟疑去做”。欧洲央行总裁拉加德认为，目前情况下讨论减息是“完全为时过早”。无独有偶，英格兰银行行长贝利也强调考虑减息的时机“彻底不成熟”。

央行行长们集体发声的目的只有一个，要为市场对明年的减息预期降温。大西洋两岸的通货膨胀和经济增长都有明显的回落，政策利率的上行周期已经结束或接近结束。央行的焦点开始从自己的政策制定，转向对市场利率施加影响。此时，市场对明年减息还是充满希望的，华尔街投行中甚至有人直言，联储对明年的判断是错误的。

用一把鞭子来形容的话，政策利率是鞭子的把手，攥在央行的手中，市场利率是鞭子，长期国债收益率更是鞭梢，货币政策、央行态度有很大影响，但市场利率并不直接掌控在货币政策制定者手中。政策意图，归根到底需要通过市场的资金成本来传导到实体经济中去。市场对明年减息的预期，直接反映在资金成本上，冲击央行的抑制性政策意图。

尽管面对同一个经济前景，同一个通胀趋势，同一个信贷环境，市场与监管的解读未必一致，所采取的行动也未必一致，不仅认知上有差异，还包含着博弈。2021年底，央行在通胀判断上集体失误，政策利率在很长时间落后于市场利率。2022年底，市场对衰退概率出现了错判，结果市场利率一路被政策利率拖着走。此时此刻，市场与央行在未来风险上再次发生严重分歧，市场认为明年的风险来自金融紧缩的后遗症，央行则继续以抑制通胀为政策主轴。这种分歧反映在政策利率与国债收益率之间的差异上，政策利率已经稳定下来，但是市场利率却大幅波动。

无论央行的语调偏鸽还是偏鹰，笔者相信加息周期已经基本结束，焦点在于市场对减息时机和力度预期，以及央行针对此所作出的干预与表态。从实体经济看，大西洋两岸的增长强度不同，但都没有减息迫切性，以不变应万变当是目前情况下的稳妥选择。市场看到的是激进加息和流动性收缩所带来的信用萎缩，这是明年风险资产市场的不确定性，央行与市场只能有一个是对的。

本周有几个数据焦点，1）美国十月份通胀数据，预计环比增0.3%，同比4.1%，2）英国十月通胀预计大幅下滑，CPI预计从上月6.7%骤降到4.8%。3）中国十月份月度经济数据，预料固定投资和工业生产增速放慢。4）日本第三季度GDP增长，可能出现收缩。

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