郭磊：商品价格小周期调整的影响

第一，10月CPI环比为-0.1%，低于前值的0.2%。其中食品价格由前值环比0.3%转为环比-0.8%， 拖累CPI约0.14个百分点；非食品价格环比由前值的0.2%转为零增长。环比负增的背景下，10月CPI同比为-0.2%，继7月之后重回小幅负增区间。

第二，从分项来看，猪肉是影响CPI的第一条线索，10月CPI猪肉项环比为-2.0%，是7月以来首次环比为负。蔬菜价格是第二条线索，10月CPI鲜菜环比为-1.9%；服务类价格是第三条线索，10月CPI服务类环比为-0.1%。需求不够强可能是一个基础，这一点需要等10月社零数据出来后观测，但从文旅部公布的双节旅游收入来看，10月一般消费并没有走弱证据；供给可能是另一背景。10月23日国新办发布会上，农业部从供给角度解释了猪价节后回跌，中大猪存栏量9月环比高增，对应未来2个月内陆续出栏。气温偏高可能是同期菜价等走低的原因之一，10月全国平均气温为1961年以来同期最高。

第三，10月PPI环比持平，低于8-9月的环比0.2%和0.4%。从主要分项来看，除了煤炭开采环比涨幅扩大之外，其余主要领域均是负贡献。其中石油开采、石油煤炭加工环比依然是正增长，只是环比涨幅缩窄；有色加工、黑色加工、水泥等则环比是负增长。上游价格传递链条相对清晰，调整背后一是“工业通胀之母”原油的价格调整；二是地产投资在低位的影响。下游主要行业也出现一定程度的价格环比下降，但应主要和双节有关。汽车行业价格环比为-0.1%，与乘联会所指出的“10月车市促销持续增大”情况较为吻合；同样，尽管手机等领域出口量在好转，但受双节促销影响，计算机通信电子价格环比为-0.3%。

第四，简单总结就是，CPI和PPI的主要下拉项是“猪”、“菜”、“油”等三条价格线。其中原油等大宗商品价格的本轮调整正在对经济和通胀周期带来短期扰动。IPE布油价格年内低点为6月均值的75美元/桶，9月均值上行至92美元/桶；10月、11月上旬均值则回落至88、84美元/桶。这导致上游价格同比周期不同程度上出现了摇摆。CRB现货指数同比出现1个月回踩、南华综合指数同比出现2个月回踩。商品小周期一则在价上形成扰动，回升周期中的CPI、PPI四季度存在一定回摆压力；二则也形成对中上游行业生产的干扰。在10月PMI点评中，我们指出，上游价格回落引发采购观望和原材料库存调整，并进一步约束生产，当月产需调整幅度较大的多数是上游行业。

第五，不过，我们倾向于认为商品小周期调整尚不足以破坏后续基本面趋势。一则从历史经验看，CRB、原油价格与中美库存周期在大多数时段还是同周期的（图），中美库存同步低位是一个基础坐标，将形成全球需求的下限支撑；二则由于后续原油和大宗基数走低，只要调整在一定范围内，不会实质性影响通胀周期上行的方向。我们的测算显示，在2024年Q1原油价格中枢分别在89、75美元/桶两种假设下，PPI同比分别为-0.9%、-1.2%左右，均高于今年四季度中枢；三则增发1万亿国债用于基建补短板、推动保障房等“三大工程”建设也有利于内需定价原材料。总量价格不至于重回收缩趋势。

第六，目前宏观面概括起来就是两大线索：一是内外“剪刀差”，国内实际增长和PPI在相对低位，海外无风险利率在相对高位，这一组合有利于权益定价；二是需求端“三驾马车”。海外库存周期在低位，有望带动出口修复；地产因城施策叠加城中村、保障房建设升温，有望推动地产投资降幅收窄；新一轮债务化解叠加1万亿增发国债，有望改善地方财政条件。这两大线索目前都不是“确证”，未来需要逐步去验证；但宏观面视角下的风险收益比是相对有利的。截至11月9日，万得全A指数的年度变化幅度收窄至-1.9%，指数较10月下旬低点有初步回升，应部分反映了上述预期。

正文

根据国家统计局数据，10月CPI环比为-0.1%，低于前值的0.2%。其中食品价格由前值环比0.3%转为环比-0.8%， 拖累CPI约0.14个百分点；非食品价格环比由前值的0.2%转为零增长。环比负增的背景下，10月CPI同比为-0.2%，继7月之后重回小幅负增区间。

2023年10月CPI环比为-0.1%，这是7-9月环比连续正增长之后，首度出现环比负增长。

其中CPI食品项环比为-0.8%，低于前值的0.3%。非食品CPI环比为0，低于前值的0.2%。

10月CPI同比为-0.2%，7-10月同比分别为-0.3%、0.1%、0、-0.2%。

从分项来看，猪肉是影响CPI的一条线索，10月CPI猪肉项环比为-2.0%，是7月以来首次环比为负。蔬菜价格是第二条线索，10月CPI鲜菜环比为-1.9%；服务类价格是第三条线索，10月CPI服务类环比为-0.1%。需求不够强可能是一个基础，这一点需要等10月社零数据出来后观测，但从文旅部公布的双节旅游收入来看，10月一般消费并没有走弱证据；供给可能是另一背景。10月23日国新办发布会上，农业部从供给角度解释了猪价节后回跌，中大猪存栏量9月环比高增，对应未来2个月内陆续出栏。气温偏高可能是同期菜价等走低的原因之一，10月全国平均气温为1961年以来同期最高。

10月23日，国务院新闻办就2023年前三季度农业农村经济运行情况举行发布会。农业部指出，全国能繁母猪存栏量今年以来始终高于4100万头的正常保有量。9月末能繁母猪存栏量4240万头。同时，母猪生产效率也在提升，一头母猪每年要比上年多提供约0.5头肥猪。两个因素共同作用下，猪肉产量处于近年同期高位。前三季度猪肉产量4301万吨，同比增长3.6%。9月份全国规模猪场的中大猪存栏量同比增长6.3%、环比增长2.4%，这些中大猪将在未来2个月内陆续出栏，预示着11月份前后生猪市场供应将持续增加。从新生仔猪数量看，今年4—9月份全国新生仔猪量同比增长5.9%，这些仔猪将在未来6个月内将陆续出栏，预示着从现在开始的半年内（包括元旦春节）猪肉市场供应较为充足。

10月PPI环比持平，低于8-9月的环比0.2%和0.4%。从主要分项来看，除了煤炭开采环比涨幅扩大之外，其余主要领域均是负贡献。其中石油开采、石油煤炭加工环比依然是正增长，只是环比涨幅缩窄；有色加工、黑色加工、水泥等则环比是负增长。上游价格传递链条相对清晰，调整背后一是“工业通胀之母”原油的价格调整；二是地产投资在低位的影响。下游主要行业也出现一定程度的价格环比下降，但应主要和双节有关。汽车行业价格环比为-0.1%，与乘联会所指出的“10月车市促销持续增大”情况较为吻合；同样，尽管手机等领域出口量在好转，但受双节促销影响，计算机通信电子价格环比为-0.3%。

10月石油开采、石油煤炭加工业价格环比分别上涨2.8%、2.5%，涨幅较前值分别回落1.3、0.6个百分点；有色冶炼价格环比由前值的上涨1.2%转为下降0.2%。煤炭开采价格环比上涨3.4%，涨幅较前值扩大2.3个百分点。黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降0.6%，非金属矿（水泥等）价格环比下降0.1%。 新能源乘用车价格上涨0.1%，汽车行业价格环比下降0.1%；计算机通信和其他电子设备制造业价格环比下降0.3%。农副食品加工业价格环比下降0.4%。

简单总结就是，CPI和PPI的主要下拉项是“猪”、“菜”、“油”等三条价格线。其中原油等大宗商品价格的本轮调整正在对经济和通胀周期带来短期扰动。IPE布油价格年内低点为6月均值的75美元/桶，9月均值上行至92美元/桶；10月、11月上旬均值则回落至88、84美元/桶。这导致上游价格同比周期不同程度上出现了摇摆。CRB现货指数同比出现1个月回踩、南华综合指数同比出现2个月回踩。商品小周期一则在价上形成扰动，回升周期中的CPI、PPI四季度存在一定回摆压力；二则也形成对中上游行业生产的干扰。在10月PMI点评中，我们指出，上游价格回落引发采购观望和原材料库存调整，并进一步约束生产，当月产需调整幅度较大的多数是上游行业。

本轮CRB现货价格指数的同比底部在2023年5月的-14.2%，此后逐步上行，9月同比为-2.7%。10月绝对值下行，但同比上行趋势仍未破坏，同比为-2.2%。但从截至11月上旬的数据看，11月同比为-4.2%。

本轮南华综合指数的同比底部在2023年5月的-9.6%，此后逐步上行，8月同比为17.5%。10月、11月同比则分别为13.5%、12.5%。

价格的影响会对实际增长形成一定传递。10月PMI在连续上行4个月之后，出现回踩，在报告《原材料库存调整带来PMI短期回踩》中，我们指出：价格回落进一步引发采购观望和原材料库存调整，原材料库存指数回落。原材料去库存进一步约束生产。可以与这一逻辑印证的是，产需调整幅度较大的多数是上游行业；以及10月EPMI（战略新兴产业PMI）是上行的。

不过，我们倾向于认为商品小周期调整尚不足以破坏后续基本面趋势。一则从历史经验看，CRB、原油价格与中美库存周期在大多数时段还是同周期的，中美库存同步低位是一个基础坐标，将形成全球需求的下限支撑；二则由于后续原油和大宗基数走低，只要调整在一定范围内，不会实质性影响通胀周期上行的方向。我们的测算显示，在2024年Q1原油价格中枢分别在89、75美元/桶两种假设下，PPI同比分别为-0.9%、-1.2%左右，均高于今年四季度中枢；三则增发1万亿国债用于基建补短板、推动保障房等“三大工程”建设也有利于内需定价原材料。总量价格不至于重回收缩趋势。

在报告《增发国债的三重意义》中，我们曾指出，增发国债资金主要用于灾后重建和基础设施补短板，将对整体固定资产投资形成支撑。财政资金路径短、见效快，可以部分弥补当前地产投资低位所带来的资本形成缺口，稳定总需求。

保障房建设是另一重要线索。中央金融工作会议提出要加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。 11月8日央行指出，为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，完善住房租赁金融政策体系，推动构建房地产发展新模式。

目前宏观面概括起来就是两大线索：一是内外“剪刀差”，国内实际增长和PPI在相对低位，海外无风险利率在相对高位，这一组合有利于权益定价；二是需求端“三驾马车”。海外库存周期在低位，有望带动出口修复；地产因城施策叠加城中村、保障房建设升温，有望推动地产投资降幅收窄；新一轮债务化解叠加1万亿增发国债，有望改善地方财政条件。这两大线索目前都不是“确证”，未来需要逐步去验证；但宏观面视角下的风险收益比是相对有利的。截至11月9日，万得全A指数的年度变化幅度收窄至-1.9%，指数较10月下旬低点有初步回升，应部分反映了上述预期。

假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，稳增长力度超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，原油等大宗商品价格上下行超预期，地产系上下游产品价格压力超预期

[1] http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202311/t20231109_1944384.html

[1] https://baijiahao.baidu.com/s?id=1779015582662810377&wfr=spider&for=pc

[1] https://www.cma.gov.cn/2011xwzx/2011xmtjj/202311/t20231106_5871226.html

[1] https://www.gov.cn/lianbo/fabu/202310/content_6911096.htm

[1] http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202311/t20231109_1944384.html

[1] https://www.cnstock.com/v_news/sns_bwkx/202311/5147772.htm

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