汪涛 邓维慎：9月出口量小幅增长，房地产下行而进口量依然稳健

9月进出口环比改善推动同比跌幅收窄

9月出口同比跌幅收窄至6.2%，好于市场预期的同比下跌8.0%。进口同比跌幅也收窄至 6.3%，大致符合预期。我们估算经季节性调整后的出口环比增长4.4%，推动9月出口同比增速改善，尽管去年基数较高。9月实际出口量同比增速进一步上行，已经连续8个月保持同比正增长。

对发达市场出口均有所改善，手机出口量大幅反弹

9月对G3（美国、欧盟、日本）的出口同比跌幅再次收窄，对韩国和台湾地区的出口也有所改善。手机出口量大幅反弹，对应手机新产品周期带来的提振。IT产品出口同比跌幅收窄，与其他外部数据所显示的科技下行周期触底一致。汽车出口增速再度上行、且出口量环比扩张，表明国内汽车生产商在全球汽车供应链中保持竞争优势。

出口或将持续同比温和下跌，但低基数有可能推动其同比增速转正

大多外部PMI订单指数在9月有所改善，但仍处于收缩区间。我们认为，尽管出口可能在探底，但尚未出现大幅反弹的迹象。我们预计短期内出口可能将持续同比温和下跌，而低基数有可能推动出口实现同比正增长。

调整年底人民币兑美元汇率预测

尽管美元较为强劲，不过9月人民币兑美元汇率大致稳定。我们将对年底人民币兑美元汇率预测从此前的7.15调整至7.3。近期瑞银美国团队调整了美联储利率和经济增长预测，在最新预测下中美利差或在较高水平持续更长时间，且中美经济增速之差有所收窄，这均意味着美元可能在更长时间强劲，给人民币带来贬值压力。尽管如此，我们仍预计央行可能会动用各种工具（包括重新引入中间价的逆周期因子），以防止美元对人民币汇率较7.3的水平大幅走弱。

房地产行业正处于近几年来最深下行周期，而进口量保持稳健，如何解读？

今年前三个季度实际进口量同比增长2.5%。另一方面，房地产行业正处于近几年来最深的下行周期，1-8月房地产新开工同比下降24.4%。投资者常常疑惑如何解读房地产行业与进口量走势的分化，我们的分析请见下文。

9月进出口均有所改善

9月出口同比跌幅从8月的8.8%收窄至 6.2%，强于市场预期（同比下跌8.0%）。进口同比跌幅也从7.3%收窄至 6.3%，大致符合预期。去年同期基数较高。我们估算经季节性调整后的出口环比增长4.4%，从而推动9月出口同比增速有所改善。9月贸易顺差从682亿美元扩大至777亿美元。

我们估算9月实际出口量同比增速从5.9%上行至6.1%，已连续两月同比正增长，同时 9月实际进口量同比增长3%。价格同比下跌对进出口的拖累在9月有所减弱。

2023年三季度出口和进口分别同比下跌9.9%和8.6%，二季度分别同比下跌4.8%和6.7%。剔除价格因素之后，我们估算今年三季度实际出口量和进口量分别同比增长2.5%和3.6%。

对发达市场出口改善，手机出口量大幅反弹

对G3（美国、欧盟、日本）的出口同比跌幅进一步收窄至9.9%（8月同比下跌15.3%），且对三个目的地的出口跌幅均有所收窄。对韩国和台湾地区的出口同比跌幅也有所收窄。另一方面，对东盟经济体的出口跌幅扩大，但对BRI经济体（巴西、俄罗斯和印度）的出口同比增速上行。

9月手机出口量同比增长6%，得益于出口量环比大幅增长，对应手机新产品周期带来的提振。这也是自2022年5月以来手机出口量首次同比正增长。手机出口额仍持续同比下跌，不过跌幅有所收窄。电脑出口同比跌幅有所收窄，而液晶平板出口维持增长态势。IT产品出口同比跌幅为自去年10月以来最小值，与其他外部数据所显示的科技下行周期触底一致。

汽车及汽车零部件出口同比增速再度上行至27.5%，出口量环比也有所回升，表明中国汽车产业在全球汽车供应链中保持竞争优势。消费品出口对整体出口的拖累也有所减弱，同比跌幅从此前的12.6%收窄至10.4%。

进口量增速放缓，价格下降对进口的拖累减弱

主要大宗商品进口走弱，再次进入同比下跌（同比下跌3.8%）。主要大宗商品进口量同比增速大多有所放缓，如铁矿石进口量同比下降1.4%，此前为同比增长18.8%。另一方面，主要大宗商品进口价格同比下降对进口额的拖累大多有所减弱。例如，9月原油进口价格同比仅下跌12.1%，较8月同比下跌23.2%大幅改善。

机床进口同比增长2.6%，此前为同比下跌5.5%。机床进口量跌幅收窄，但仍同比大幅下跌40%。机床进口价格同比增速上行至70.4%。尽管IT产品出口有所改善，但IT零部件进口同比下降，部分由于高基数。

出口或将持续同比温和下跌，但低基数有可能推动其同比增速转正

最新发布的外部PMI新订单指标大多有所改善，但仍处于收缩区间。ISM制造业新订单指数上升至49.2，为一年来最高水平。发达市场制造业PMI新订单指数和新兴市场制造业PMI新出口订单指数均有所反弹。中国两个PMI出口指数再次分化，统计局PMI新出口订单指数从此前的46.7小幅改善至47.8，财新PMI指数从48.9走弱至47.6。

得益于科技周期触底，韩国、越南等周边经济体出口均出现寻底迹象。但多数新订单指数仍处收缩区间，可能表明出口在短期内不太可能大幅改善。历史经验显示9月智能手机出口表现强劲可能只是新产品周期带来的短暂回升。因此，出口可能将在短期内持续同比下跌。不过，跌幅应较为温和。我们预计2023全年出口将同比下跌5%，进口将同比下跌6.5%。尽管如此，低基数有可能推动年底进出口同比增速转正。

调整年底人民币兑美元汇率预测

9月初人民币经历了一轮贬值压力，不过到月底人民币兑美元汇率稳定在7.30左右，9月全月人民币兑美元仅小幅贬值0.1%。9月美元指数上涨2.5%至106。在美元强势的背景下，人民币兑CFETs一篮子货币汇率在9月升值2.5%。如我们预期，9月外汇储备减少450亿元，部分由于美元对其他主要储备货币升值带来的估值损失，以及非FDI资本持续外流。

9月1日，央行宣布将外汇存款准备金率下调200个基点至4%，旨在增加在岸市场的外汇流动性供应，稳定人民币汇率。该政策自9月15日起生效。此外，国家外汇管理局于9月11日召开外汇市场自律机制专题会议，指出要坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率基本稳定。

我们将对年底人民币兑美元汇率预测从此前的7.15调整至7.3。近期瑞银美国团队调整了美联储利率和经济增长预测，将美联储首次降息时点从今年12月推迟至明年3月。此外，美国团队将2023年美国GDP增速预测从2%上调至2.4%，中美利差或在较高水平持续更长时间，且中美经济增速之差有所收窄，这均意味着美元可能在更长时间强劲，给人民币带来贬值压力。另一方面，我们仍预计央行可能会动用各种工具（包括重新引入中间价的逆周期因子），以防止美元对人民币汇率较7.3的水平大幅走弱。

房地产行业正处于近几年来最深下行周期，而进口量保持稳健，如何解读？

今年前三个季度实际进口量同比增长2.5%。另一方面，房地产行业正处于近几年来最大幅度的下行周期，1-8月房地产新开工同比下降24.4%，房地产投资同比下降8.8%，房地产施工面积同比下降7.1%。投资者常常疑惑，应如何解读房地产行业深度下行与稳健进口量的分化？

低基数推动能源进口表现强劲，支撑了整体进口量。去年“动态清零”防疫政策之下，出行需求减少，影响能源进口量大幅下降，形成低基数。在今年经济重启后，相关产品需求有所回升。例如，今年前三季度原油进口量同比增长15%。成品油进口量同比上升超一倍。除去年疫情带来的低基数效应外，国外供应增加（如澳大利亚）提振了煤炭进口大幅增长。需注意的是，虽然同比增长较为强劲，但目前能源产品进口量仍低于2015-19年的增长趋势。

与能源相关产品相似，受益于经济重启和去年低基数效应，今年粮食和食用油进口同比大幅增长，不过其因权重较小，而对整体进口量贡献有限。

基本金属维持弱势增长，中国实际投资也实现低个位数增长。我们估计1-8月基本金属进口量仅同比增长1.3%。值得注意的是，虽然房地产新开工大幅下降，但竣工同比增长19.2%，支撑了基本金属需求。我们估计今年前八个月实际固定资产投资增长4.1%，房地产竣工、基建和制造业投资改善可能抵消了房地产新开工相关建设活动大幅走弱的影响。房地产行业在基本金属需求中的重要性已有所减弱。实际整体固定资产投资增速与基本金属进口量增速基本保持一致，均为低个位数。朝前看，今年房地产新开工大幅下降可能会给未来房地产投资及相关基本金属需求带来进一步下行压力，不过基建投资需求可能保持稳健。

大宗商品的下游产品出口大幅增长，支撑上游需求。铁矿石作为主要基本金属之一，备受市场关注。在房地产行业下行周期之下，今年前八个月铁矿石进口量增长6.7%。钢铁下游产品出口的强劲增长是铁矿石需求的重要驱动力。1-8月中国钢铁净出口增长57%，对钢铁生产同比增速（2.6%）贡献3个百分点。汽车行业约占国内钢铁需求的7%。1-8月中国汽车出口量同比增长68.5%，对国内汽车产量同比增速（7.4%）贡献7.1个百分点。汽车出口强劲增长是近年来新出现、且发展迅速的趋势，2023 年中国月出口量达40.2万辆，2015-19年平均仅8.3万辆。除钢铁相关需求外，汽车出口强劲还可以支撑铜、铝等其他基本金属需求。不过，虽然有来自出口需求的提振，但近几个月铁矿石和铜进口量持续低于其趋势水平，反映其他领域需求疲软。朝前看，随着中国汽车制造商在全球汽车市场的渗透率持续提升，未来几个季度中国汽车出口或保持持续增长，不过增速可能随着基数提高而有所放缓。换言之，短期内汽车行业对铁矿石和相关基本金属的需求可能进一步扩大。

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