汪涛 张宁：对于即将公布的7月经济数据, 有何可期？

数据前瞻：预计经济增长动能筑底，CPI同比小幅下跌

7月统计局制造业PMI进一步小幅上行0.3个百分点至49.3，而财新PMI下行1.3个百分点至49.2。统计局非制造业PMI 回落至51.5，仍位于扩张区间。高频数据显示经济活动表现有所分化，其中房地产活动继续大幅下行，港口吞吐量有所走弱，而粗钢生产、汽车零售、整车货运流量指数和地铁客运量均有所改善。对于即将公布的7月经济数据，我们预计房地产销售及投资和出口继续同比大幅下跌（后者同比-10.5%），整体固定资产投资同比增速放缓（年初至今同比增长3.6%），工业生产同比增速小幅放缓至4.2%，社会消费品零售同比增速改善至4.8%。信贷同比增速可能小幅上行0.1个百分点至9.1%。7月CPI可能同比下降0.5%，主要受食品价格下降拖累，且非食品价格仅温和改善。尽管如此，我们预计CPI同比下跌的时间会较为短暂，三季度末应可以同比转正。具体请参考瑞银中国每日经济活动追踪和高频数据监测。

政治局会议设定更为积极的政策基调；未来有望出台更多具体措施

7月政治局会议设定了更为积极的下半年宏观政策基调。具体而言，会议指出要继续实施积极的财政政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，加快地方政府专项债券发行和使用，推动政府投资（参见财政报告）。会议还强调要发挥总量和结构性货币政策工具作用。值得注意的是，此次会议并未重申“房住不炒”，而是指出要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，适时调整优化房地产政策，这意味着地方政府有更多调整放松的灵活性。我们认为政策落地执行是关键所在，而提振民营企业信心和投资的结构性措施可能需要一定时间才能见效。未来几周有望出台更多具体支持措施。在此基础上，我们预计下半年经济有望环比温和反弹（季调后环比折年率为4-4.5%），带动下半年同比增长4.8-5%。我们维持对2023年全年GDP同比增长5.2%的预测，不过我们的基准预测面临一定下行风险。

PMI与高频数据更新

7月统计局制造业PMI进一步小幅上行0.3个百分点至49.3。7月新订单指数回升0.9个百分点至49.5，而新出口订单指数进一步下降0.1个百分点至46.3。生产量指数小幅下行0.1个百分点至50.2。原材料库存指数和采购量指数跌幅分别收窄 0.8/0.6个百分点，而产成品库存指数小幅回升0.2个百分点。购进和产出价格指数分别跃升7.4个和4.7个百分点至52.2和48.6，表明制造业通缩压力有所缓解，对应全球大宗商品价格上行。从业人员指数进一步下滑0.1个百分点至48.1，反映出劳动力市场压力犹存。另一方面，财新PMI下行1.3个百分点至49.2，其中生产量和新订单指数走弱（分别下滑1.8个和3.2个百分点），新出口订单指数也下行4个百分点。统计局和财新PMI分化并不罕见（包括今年5月和6月），主要是由于统计样本存在差异，因此我们需要参考其他高频数据来印证制造业实际增长动能变化。

统计局非制造业PMI 回落1.7个百分点至51.5，连续7个月保持扩张。其中，服务业商务活动指数进一步回落1.3个百分点至51.5，表明服务业活动仍处扩张区间，不过增速有所放缓。从行业看，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于55及以上。电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于60及以上高位景气区间，而资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低于临界点。另一方面，建筑业商务活动指数下行4.5个百分点至51.2，因为高温、暴雨天气影响导致建筑活动放缓。

7月瑞银中国经济活动指数显示经济活动表现有所分化。房地产和出口持续疲软，但其他部分经济活动温和改善。7月30城房地产销售依然疲软，同比下跌28%（6月同比下跌32%），并且受季节性因素影响，较6月环比下降27%。港口货物吞吐量和集装箱吞吐量同比增速分别从6月的5.6%/5.8%放缓至4.5%/2.3%。另一方面，7月前23天汽车零售同比增速从6月的下跌2%改善至增长2%，汽车批发销售同比增速持稳在2%。7月前20天粗钢生产从6月同比下跌3.5%改善至同比增长4.6%。7月整车货运流量同比增长0.8%，同比增速较6月小幅上行。18城地铁日均客运量维持在6900万人次的高位，较6月的6500万人次小幅提升，同比增长35.5%，依然稳健（具体参见瑞银中国每日经济活动追踪）。

数据前瞻：7月经济增长动能筑底，CPI同比小幅下跌

对于即将公布的7月经济数据，我们估计：

7月工业生产同比增速可能放缓至4.2%。统计局PMI小幅上行0.3个百分点至49.3，其中生产活动指数下行0.1个百分点至50.2。财新PMI小幅下行至49.2，生产活动指数依然是拖累因素（回落1.8个百分点至49.2）。统计局PMI和财新PMI中生产活动指数均放缓，表明制造业生产环比增长动能进一步走弱。唐山高炉开工率均值为57%（同比上升4个百分点），而电弧炉开工率均值为62%（同比上升12个百分点）。7月前20天粗钢生产从6月同比下跌3.5%改善至同比增长4.6%。此外，水泥磨机的开工率较去年同期小幅下跌1.5个百分点，而石油沥青装置的开工率同比基本持平。物流运输可能较去年同期有所改善，其中整车货运流量指数同比增幅从6月的0.2%小幅扩大至0.8%。我们估计7月工业生产同比增速可能从此前的4.4%放缓至4.2%。

7月社会消费品零售同比增速从此前的3.1%改善至4.8%。7月前23天乘用车零售从6月同比下降2%改善至同比增长2%，而乘用车批发同比增速维持在2%左右。18城地铁日均客流量保持在6900万人次的高位，并且其同比增速保持在35%的较高水平（6月为37%）。最新居民部门问卷调查显示消费者依然保持谨慎，不过消费者信心较此前低谷小幅反弹。消费者价格水平疲软可能抑制名义社会消费品零售增速。整体来看，我们估计社会消费品零售同比增速可能从6月的3.1%改善至4.8%。没有包含在官方社会消费品零售统计中的服务业活动同比增速可能高于整体社零增速，尤其是此前受疫情限制抑制的线下服务业活动。

7月房地产销售可能持续同比下跌。高频数据显示，7月30城房地产销售同比跌幅从6月的32%小幅收窄至28%，而7月房地产销售面积较6月环比下降27%，部分受季节性因素影响。7月土地市场成交量进一步走弱，成交面积同比下降46%，土地溢价率（+5%）仍处低位。我们估计7月全国房地产销售同比下跌15-20%（6月同比下降18.2%），新开工同比下降25-30%（6月同比下降30.3%），而房地产投资同比下降10%（6月同比下降10.3%）。

7月整体固定资产投资同比增速可能放缓至2.3%。7月基建投资同比增速可能维持在10%。7月地方政府专项债发行总量为1960亿元，低于6月水平，但较去年的低基数同比多增1350亿元。此外，此前通过发行地方政府专项债和政策性银行专项基建投资基金对基建投资的支持力度可能已有所减弱。制造业投资同比增速可能维持在6%，得益于政策支持和利润跌幅收窄。尽管如此，考虑到房地产投资持续乏力，7月整体固定资产投资同比增速可能放缓至2.3%（年初至今同比增速为3.6%）。

7月出口可能持续同比下跌。7月统计局PMI和财新PMI的新出口订单指数均下滑。6月美国ISM指数走弱、在7月跌幅收窄，而6-7月德国PMI指数均小幅下滑。7月韩国出口（同比下跌17%，6月同比下跌6%）和进口（同比下跌25%，6月同比下跌12%）同比跌幅扩大。7月韩国对/自华出口/进口均持续疲软（出口同比下跌25%，此前同比下跌19%; 进口同比下跌19%，此前同比下跌17%）。越南出口同比跌幅有所收窄，主要得益于低基数。整体来看，我们估计7月中国出口可能同比下跌10.5%。进口可能保持疲软，同比下跌4%，贸易顺差为746亿美元左右。

7月CPI可能同比小幅下跌；PPI同比跌幅收窄。高频数据显示，7月平均主要生产者价格环比反弹（统计局追踪的一篮子商品价格环比上行1.8%，商务部追踪的一篮子商品价格则环比持平）。因此，整体PPI同比跌幅可能从6月的5.4%收窄至4.1%。另一方面，暑期需求上升叠加汽油价格上涨，可能带动CPI非食品价格环比小幅上行。高频数据显示平均食品价格环比持续下降（且环比跌幅大于6月），其中猪肉价格环比下降0.6%（同比下降32%），蔬菜价格环比下跌3.9%（同比下行1.5%），水果价格环比下降2.6%（同比上涨10%），鸡蛋价格环比下降1.9%（同比下降3.2%）。整体而言，我们预计7月CPI可能小幅同比下跌0.5%（6月同比零增长）。虽然近期CPI较弱，但朝前看，随着消费预计进一步复苏，再加上去年下半年基数较低，我们估计整体CPI同比增速将在三季度末再度转正，并在年底回升至1%以上。不过，我们对2023年全年CPI同比增速（1.1%）的预测面临风险偏下行。

7月信贷增速可能小幅上行。考虑到银行持续支持基建和制造业投资，我们估计7月新增人民币贷款8000亿元左右，同比多增1200亿元。尽管如此，票据贴现率有所下行，表明整体信贷需求较为疲软。另一方面，政府债券净发行量可能为3000亿-3500亿，较去年低位同比少增500-1000亿元。企业债券净发行量可能为1000-1500亿元（同比多增200亿元），而新增影子信贷降幅可能较去年同期收窄（同比少减1500亿元）。总体而言，我们估计7月新增社会融资规模1.1万亿元，同比多增3000-3500亿元左右。因此，官方社融和我们估算的整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能小幅上行0.1-0.2个百分点至9.1%。信贷脉冲可能从6月的-3.3%改善至-2.5%（占GDP的比重）。

7月外汇储备规模可能上升约200-250亿美元，部分由于估值收益正贡献。7月资本外流压力可能有所缓解，主要由于人民币对美元（升值1.6%）和对CFETS一篮子货币（升值0.3%）均有所走强。由于7月底欧元/日元对美元小幅升值（与6月底相比），我们估算主要储备货币汇率变动可能带来100-150亿美元左右的估值收益。进一步考虑到其他因素（包括贸易顺差规模小幅扩大、FDI净流入大致平稳等），我们估算外汇储备规模可能上升约200-250亿美元至3.215万亿美元。

7月政治局会议设定了更为积极的政策基调…7月政治局会议设定了更为积极的下半年宏观政策基调。具体而言，会议指出要继续实施积极的财政政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，加快地方政府专项债券发行和使用（参见财政报告）。会议还强调要发挥总量和结构性货币政策工具作用。值得注意的是，此次会议并未重申“房住不炒”，而是指出要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，适时调整优化房地产政策，给予地方政府更多调整的灵活性（参见政治局会议解读）。

…更多具体政策举措有望陆续出台。政治局会议后，多个部委和地方政府陆续出台更多具体的政策举措，包括促进消费，提振民营企业信心，延续减税降费政策，并强调在地方层面放松房地产政策。我们认为政策落地执行是关键所在——迄今为止出台的措施尚未释放太多额外财政刺激，而旨在提振民营企业信心和投资的结构性措施需要一定时间才能见效。我们预计未来几周政策放松有望温和加码，包括二线城市的房地产政策放松，财政扩张支持基建投资，以及信贷增速反弹。

下半年经济有望环比温和反弹。鉴于政策支持有望加码，我们预计下半年经济增长动能有望温和反弹，预计GDP增速从二季度的3.2%回升至三季度和四季度的4-4.5%（均为季调后环比折年率），带动下半年同比增长4.8-5%。我们维持对2023年全年GDP同比增长5.2%的预测，不过我们的基准预测面临一定下行风险。

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