熊园：10月社融大降的背后—兼论近期央行回笼资金

核心结论：10月信贷、社融均不及预期、也明显低于季节性，消费、地产是主拖累，进一步凸显了需求不足、信心不足；“可喜”的是，企业中长贷连续三个月同比多增，保交楼、设备更新等贷款应是主推动。倾向于认为，尽管月初以来央行持续缩量操作回笼资金，但鉴于当前疲弱的经济基本面，我国货币政策远未到转向的时刻，宽松还是大方向，降准降息（LPR）仍可期。

1、新增信贷6152亿，同比再度转为少增，其中：其中居民短贷同比少增幅度走阔，指向消费仍低迷；按揭贷款连续11个月同比少增，房地产市场压力仍大；企业中长期贷款同比多增，主要应与保交楼、设备更新等融资有关。

2、新增社融9079亿，大幅不及预期，信贷和政府债券是主要拖累项；社融增速较上月回落0.3个百分点至10.3%。此外，M1增速再度回落，主因基建相关资金投放完毕而企业投资仍低迷，年内这一趋势可能延续。

3、倾向于认为：11月以来央行公开市场操作持续缩量(截至11月10日共回笼资金近9000亿)，主因近期税期已过、专项债结存限额发行接近尾声，并不能代表央行收紧货币。

4、继续提示：当前经济仍是弱复苏，需求不足、信心不足等问题仍突出，货币政策远未到转向的时刻，宽松还是大方向，降准降息（LPR）仍可期：

>降准方面，未来两三个月MLF到期合计2.2万亿，叠加明年专项债发行节奏仍有可能前置，对冲性降准概率较大；

>降息方面，目前看单边降5年期LPR的可能性更大，全面降息也仍有可能。

5、短期看，鉴于专项债、政策性开发性金融工具等已发行完毕，基建融资对于社融的拉动可能趋弱，后续社融增速主要取决于疫情和地产，可紧盯4点（尤其是“第二支箭”对地产融资的带动）:

>疫情演化情况；

>可能的降准降息（LPR）；

>地产修复情况，包括地产销售和拿地情况、民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）对房企融资修复的带动情况、可能进一步出台的松地产政策等；

>结构性工具（PSL、设备更新再贷款等）的落地情况。

报告正文：

1、新增信贷规模大幅低于预期、也低于季节性，分结构看：居民短期贷款年内第三次转为负增，指向疫情影响下居民消费明显走弱；居民按揭贷款进一步走弱，地产下行压力仍大；企业中长期贷款逆势走强，主要应与保交楼、设备更新等融资有关。

>总量看，10月新增信贷6152亿，同比少增2110亿，大幅低于市场预期的8242亿，也低于季节性（近三年同期均值为7258亿）。其中：居民贷款减少180亿，为年内第三次出现负增（前两次分别为2月、4月），同比少增4827亿，少增幅度也连续两个月走阔；企业贷款4626亿，同比多增1525亿；非银贷款增加1140亿，同比多增557亿。

>居民短贷与按揭贷同比均少增，需求不足的问题仍突出。10月居民短期贷款减少512亿，同比少增938亿，较上月进一步恶化（9月同比少增181亿），反映疫情影响下居民消费进一步走弱；居民按揭贷款新增332亿，同比大幅少增3889亿，也是连续第11个月同比少增，与同期商品房销售表现一致（10月30城商品房销售增速进一步回落），指向地产下行压力仍大。

>企业中长期贷款逆势走强，主要应与保交楼、设备更新等融资有关，票据冲量特征再现。10月企业短期贷款减少1843亿，同比转为多减1555亿；企业中长期贷款新增4623亿，同比多增2433亿，连续三月同比多增。企业中长期贷款逆势走强，应与保交楼、设备更新等融资有关（10月PSL提供资金新增1543亿、设备更新再贷款持续推进）。票据融资增加1905亿，同比再度转为多增745亿，再叠加10月末国股银票转贴利率明显下行，票据冲量特征再度显现。

2、社融大幅不及预期，信贷和政府债券是主要拖累项；社融增速较上月回落0.3个百分点至10.3%。M1增速再度回落，主因基建相关资金投放完毕、但企业投资仍低迷，年内这一趋势可能延续。往后看，基建相关融资对社融的拉动趋于减弱，年内社融增速主要看地产和疫情。

>总量看，10月新增社融9079亿，大幅低于市场预期的1.65万亿，也低于季节性（近三年均值1.29万亿），同比再度转为少增7097亿；社融存量增速较上月回落0.3个百分点至10.3%。

>结构看，10月社融口径的新增人民币贷款4431亿，同比少增3321亿，是10月社融的主要拖累项之一；政府债券新增2791亿，同比少增3376亿，主因专项债拖累（同比少发超1000亿）；企业债券融资增加2325亿，同比多增64亿；表外融资减少1748亿，同比少减372亿，其中委托贷款与信托贷款同比继续保持多增、但幅度明显收窄，也应与基建融资等有关。

3、M1增速回落，主因基建资金拉动减弱；M2增速回落，主因财政投放和信用扩张均放缓。

>10月M1同比较上月回落0.6个百分点至5.8%，主因基建相关资金基本投放完毕对M1拉动减弱，而企业投资仍低迷；M2同比较9月回落0.3个百分点至11.8%，除信用扩张放缓外，基建相关的财政资金投放放缓也是主要原因。存款端，10月新增存款减少1844亿，同比少增9493亿，其中，财政存款增加1.14万亿，同比多增300亿，连续两月同比多增，与我们前期预判一致，指向财政投放继续放缓，主因前期专项债使用完毕，这一趋势在年内也将延续。

风险提示：疫情演化、政策力度、外部环境等变化超预期。

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