观点 | 加息交易三段论开启第二段

（一）美股美债在加息周期中的「三段论」逻辑：

第一阶段：交易「杀估值」。该阶段，通胀处于上行期，美联储从酝酿到开始实际加息，美股交易「杀估值」的逻辑，而美股走势则取决于「杀估值」幅度与通胀上行带来企业盈利增速提升的对抗。估值角度看，若通胀持续上行且速度较快，美联储政策加息频率高、幅度大，市场预期落在美联储操作后面，则长端美债利率快速上行，美股大幅杀估值；反之，若通胀上行速度较慢，市场对美联储政策定价较为充分，美债利率震荡或小幅上行，美债杀估值不明显。盈利角度看，该阶段美股盈利增速较快（经济增速支撑「量」，通胀上行支撑「价」，标普500EPS同比增速与通胀高度相关），若美股杀估值的幅度大，盈利增速可以抵消部分估值的调整；若估值调整不明显，美股反而能上涨（比如2004年3月至2005年9月、2017年9月至2018年7月等时段）。

第二阶段：交易「盈利韧性」。该阶段，通胀和名义利率见顶，但美联储仍在加息周期中，此时美股会交易「盈利韧性」，而不会立刻进入「利率见顶回落带动估值反弹」的阶段，美股走势取决于「盈利韧性」。从估值视角看，随着名义利率见顶，美股估值大致稳定；从盈利视角看，一方面，通胀回落会拖累企业盈利的「价」，另一方面，若美国经济承受不住美联储的政策收紧，经济增速回落，则会影响企业盈利的「量」。因此，该阶段美股的涨跌实质上是取决于经济的韧性。经济增长强劲，则美股上涨（比如2017年3月至8月）；经济回落，则美股承压（过去两轮，美国经济韧性强，第二阶段都是上涨）。

第三阶段，交易「衰退」。该阶段，美联储加息接近尾声或已经结束，美股主要交易「衰退」的逻辑，美国走势取决于政策放松预期带来估值上行与盈利回落的对抗。估值视角看，美国经济回落甚至衰退，长端利率下行，市场预期政策宽松，对估值形成支撑。盈利视角看，经济下+通胀下的组合带来企业盈利增速回落。若估值上行胜过盈利回落，则美股上涨（比如2019年8月至2019年12月）；反之则美股承压下跌（比如2007年9月至2008年5月）。

值得注意的是，在第一阶段结束进入第二阶段后，若美国通胀回落后再度冲高，长端利率会快速上行，则美股再次切换至第一阶段的交易逻辑。

（二）2004-2008年、2015-2019年加息周期的复盘：基本符合三段逻辑。

（三）3月通胀大概率确定为本轮顶部，美股美债将开启「衰退交易」了么？

审视当下，美股美债交易大致走完第一阶段，美国通胀见顶，长端利率大概率也见顶。由于美联储此轮加息周期的核心在于对抗通胀，因此通胀见顶后美联储维持加速紧缩预期「大姿态」的必要性下降，美联储的前瞻指引与实际紧缩操作或均将有所缓和。

往后看，预计美债美股的交易将进入第二阶段，开始交易「盈利韧性」。从估值看，通胀见顶、长端利率大概率见顶，美股估值调整幅度或将减弱；从盈利看，后续通胀下行速度可能较慢，盈利的「价」仍有韧性；美国经济增长降温但「谈衰退尚早」，美股盈利短期内或仍有韧性。单从短期美股的估值和盈利趋势看，后续大幅下跌的空间可能不大，更可能是个资产切换。

从股债切换视角看，考虑到当下各类资产对美联储紧缩已有充分预期，尤其是美债市场对紧缩预期已有所缓和，叠加美国经济降温，越往后，相比美股，美债的吸引力更强，美国可能已处于逐渐「卖股买债」的资产切换中。

风险提示：美国通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。

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