一家低調的傳奇機構，“黏住”亞馬遜、好市多、伯克希爾大賺特賺

二季度亚马逊业绩大超预期。8月3日，亚马逊交出了FAAMG中最亮眼的二季报：期内营收1344亿美元，增长近11%，扭转过去一年持续个位数增长颓势；净利润同比扭亏为盈，达67.5亿美元，创下2021年四季度以来新高，而上年同期净亏损是20.28亿美元。

财报发布后，亚马逊大涨8.27%，市值增加近1200亿美元。

英国的游牧人基金（Nomad Investment Partnership）以早期发现并重仓押注、长期持有亚马逊而饱受行业赞誉。

从1997年被贝索斯的演讲吸引开始，游牧人就一直用真金白银看好这家全球零售巨头。自2005年以来，因其价格上涨10倍，亚马逊占游牧人的资产比例曾一度到了40%左右。

在游牧人看来，亚马逊是少数几个可以与客户“共享规模经济”的公司之一，它是“加速版的好市多（Costco）”，拥有持续与对手竞争的实力。

01 写给巴菲特的信：“你不会那么容易甩掉我们的”

2014年6月3日，做了伯克希尔10年股东的游牧人，其创始人尼克·斯利浦（Nick Sleep）写信给巴菲特，告诉他自己卖掉了伯克希尔的股份，因为他和合伙人凯斯·扎卡利亚（Qais Zakaria）决定，关闭已经经营了13年的游牧人。

不过，这不是一封抱怨信，而是为了向巴菲特表示感谢。他们将游牧人的优秀业绩，归因为“所投公司的经营成就”。

但游牧人的两位管理人并不打算和伯克希尔Say Goodbye，他们已经想好了用自己的慈善机构回购伯克希尔的股票。他们告诉巴菲特：“你不会那么容易甩掉我们的！”

要不是因为游牧人特立独行的风格和惊人的业绩，这封信本不足挂齿。游牧人从2001年9月10日开始投资至2013年12月31日，在斯利浦和扎卡利亚的经营下，基金收益率为921.1%，而摩根士丹利资本国际（MSCI）世界指数的为116.9%，同期的回报率比MSCI世界指数高出了804.2%。

（注：这些数字扣除了游牧人的业绩费用。该基金扣费前的年化收益率为20.8%，扣费后的年化收益率为18.4%，MSCI世界指数扣费后的年化收益率为6.5%。）

也就是说，同一时期，投资于该指数的100万美元，13年后会变成217万美元，而投资于游牧人的100万美元，将会飙升至1021万美元！能年复一年跑赢指数的长期投资者不多见，但游牧人坚持了13年。

而且，这个成绩是游牧人在极少数股票上获得的。

2013年清盘前，游牧人美股持仓仅四家：66.3%的亚马逊，14.7%的好市多，10.7%的自由环球公司（Liberty Global，一家英国电视和宽带公司），以及8.3%的伯克希尔。

斯利浦对传统的投资做法毫无兴趣，扎卡里亚更是对充斥着“赌性”的华尔街嗤之以鼻，两人始终远离市场，保持低调，以至于你在投资传奇的队列中压根找不到他们的名字。

但两位的出色成绩，加上他们后来公开了《致游牧人基金合伙人信》，让一众知名投资人开始对他们充满好奇和敬意：

自称钦佩“完全独立”和“思维清晰”之人、连续15年战胜指数的比尔·米勒（Bill Miller）把资金投给了游牧人；效仿巴菲特出名的莫尼什·帕伯莱（Mohnish Pabrai）评价斯利普“研究问题很深入，投资集中度很高”；2008年和帕伯莱一起前往与巴菲特共进慈善午餐的盖伊·斯皮尔（Guy Spier），称斯利普为“投资界思想最深刻的人之一”……

游牧人存续的13年，其实是斯利浦和扎卡利亚的一场“实验”，他们测试如何“高质量”地投资、思考和行为。他们并不想建立一只收费高昂、规模庞大的基金，对登上CNBC电视节目、《福布斯》杂志封面没什么兴趣，也不想买什么飞机游艇。

他们的“实验”目标，就是把游牧人的资产净值提高10倍。所以2013年，在差不多实现了翻10倍的目标后，俩人便关停了游牧人，从此怀着极大的热情投身于慈善事业。他们成立了IGY基金会，并以“I.G.Y.Ltd.”的实体管理自己的个人投资组合。

根据2023年第一季度的13F披露，“I.G.Y.Ltd.”的美股持仓依然有老面孔：35.83%的好市多、35.54%的亚马逊，以及28.63%的伯克希尔。

寄给巴菲特的那封信，9天后得到了回信：“你和扎卡里亚已经做出了正确的选择。你们的生活才刚刚开始。”

优秀的管理人都值得被看见。任何想要获得持续巨额回报的人，都应该好好研究一下斯利普和扎卡利亚的投资方法。芒格说更重要的是不做什么，所以同样值得研究的是，他们忽略了什么。

需要提醒的是，游牧人的来源都是极为稳定的长线资金（主要是马拉松资本的投资人，包括养老基金、大学捐赠基金等）。而目前国内的基金投资者持有周期较短，且经过这三年的市场“毒打”后，对回撤的在意程度极高。所以两位管理人的投资法则，还要结合具体的市场背景来看。

02 喜欢冥想的景观设计师，和不得志的气象学家

斯利普从小梦想成为景观设计师，希望自己设计的公园和空间能让人们远离喧嚣。从爱丁堡大学地质学专业毕业后，偶然的机会，他进入一家小型基金公司做实习分析师。

斯利普重视精神世界的修行，喜欢冥想和打坐，秉持东方的禅法思维和佛教徒做派，让这个苏格兰人显得与众不同。1995年，斯利普进入马拉松资产管理公司（Marathon Asset Management）工作。

特立独行的马拉松资本，是一家生机勃勃的伦敦投资公司，在业内极度低调，没有任何销售和营销，却享有极高的品牌认可度，十几个人的投资团队管理着超过500亿美金的资产。他们以逆向押注，大胆赌超现实的未来科技而著称，中国的很多互联网巨头也是他们的投资对象。

（注：关于马拉松资本的投资框架，可以阅读《资本回报》这本书了解，里面收录了他们历年的投资者信）

斯利普的导师，就是马拉松资本的联合创始人杰里米·霍斯金（Jeremy Hosking）。这个英国怪人喜欢收集老式蒸汽机。

“他天生就是批评传统信仰的人。”斯利普说，“他喜欢购买他能找到的最受他人鄙视的资产……”这对后来斯利普管理游牧人有重要的影响。

1969年出生的扎卡里亚是伊拉克移民，1990年从剑桥大学数学系毕业后，他在位于香港、当时亚洲领先资管公司怡富集团（Jardine Fleming）做股票分析师。

由于幼年时父亲借钱在股市做投机交易，“被卑鄙的人（一位股票经纪人）带到了破产的境地”，扎卡里亚对股票经纪人这个岗位以及华尔街的“赌性”是充满了怀疑甚至鄙夷的。

1996年在怡富被迫离职后，扎卡里亚几经波折才得到了一份德意志银行亚太区股票经纪人的岗位，通过向银行机构客户兜售股票建议来获得收入。扎卡里亚一度很痛苦，而马拉松资本拯救了他。

1997年亚洲金融危机爆发时，霍斯金和斯利普在低迷的东南亚市场寻找廉价股，他们在一家亚洲经纪公司里发现了与众不同的扎卡里亚。

命运的齿轮开始转动。

斯利普和扎卡里亚会定期见面，讨论他们在新加坡、中国香港和菲律宾等地区发现的疯狂交易。大多数股票经纪人醉心于容易出售的热门资产，但扎卡里亚却对折扣惊人的廉价股十分着迷。

霍斯金和斯利普因此看中了扎卡里亚的“鉴宝”能力。在危机期间，投资者可以用资产重置成本的1/4买入东南亚的股票。当时马拉松资本陆续投入了约5亿美元，不到一年亚洲经济就开始反弹，马拉松资本大赚一笔，扎卡里亚功不可没。

霍斯金对扎卡里亚说：“当你无法将股票出售给其他人时，请向我们致电。”

不管是垃圾股卖给对价格一无所知的投资者，还是给那些想在狂潮消退之前快速致富的投资者提供买入建议，都让扎卡里亚难以忍受。

2000年4月，扎卡里亚离开了德意志银行这个让他身心俱疲的地方，前往伦敦加入马拉松资本担任分析师，成为斯利普的同事。

1个月后，他俩一起去参加巴菲特股东会。巴菲特和芒格照旧在股东会上大谈自己打算持有数十年的公司，他们没有选择IPO，也不打算以他人受损为代价让自己赚得盆满钵满。

扎卡里亚很兴奋，他终于看到了一种不用违背道德的投资方法，“他们没想赌博，他们真正地考虑了企业！”

此前，斯利普一直在劝说马拉松资本的老板们让自己推出一只集中投资的基金，他想效仿巴菲特挑选企业的方法，“尽可能按原则行事”，还有巴菲特对待伯克希尔股东们的方式，因为“营销驱动的公司只想卖基金，他们不在乎客户”。

和帕伯莱一样，巴菲特的很多行事风格也让他深为折服，比如每年只领10万美元的年薪……

2001年，马拉松资本的老板们终于同意支持斯利普推出游牧人基金，他请求扎卡里亚与他共同管理基金。

于是，2001年9月10日——“9·11事件”前一天，游牧人开始交易。当时投资者面临着恐怖主义和经济混乱的威胁，市场遭受重创，而且许多投资者还没有从此前的科技泡沫冲击中走出来，大家不敢轻举妄动。

但斯利普和扎卡里亚大胆瞄准的，正是在动荡中暂时低迷的企业。“我们想证明另一种投资和行为方式是行得通的。”斯利普说，“我们不必做华尔街那些乌七八糟的事情。”

03 6%年化收益率的门槛值

斯利普和扎卡里亚，一位是受挫的景观设计师，一位是不得志的气象学家，在很长的时间里，他们并不是投资业内人士，像两个“局外人”，所以他们不太能接受业内不言而喻的规则——自己的利益胜过客户的，他们推出了并不常见的基金收费计划：

只收取能弥补成本的低费用，而不是当时惯常的1%或2%的资产管理费。当基金的年化收益率高于6%时，他们会获取超额收益的20%。如果基金业绩不佳，则不收取任何费用。

几年后，俩人又给自己增加了难度：如果收益率达不到6%的门槛值，将向股东退还之前收取的部分费用。

扎卡里亚说，“我们不会像其他人那样做，他们的行为像强盗。”“把钱装进我们的腰包，绝对不是。”斯利普说出了扎卡里亚的想法。

对于投资公司来说，确保公司利润最大化，和确保投资人利润最大化，多数时间利益是冲突的。比如，短期内迅速扩大基金规模，能收取更多的管理费，进而增加公司利润。但规模超出了基金经理的策略容量以后，对应的就是回报率降低，调仓也不再灵活。

同样的，还有市场情绪高点时，新基金的各种花式营销……这当然不是基金经理个人能控制的，所以那些公开劝止的基金经理，我们不仅对他们冠以“良心”赞誉，更应该对公司的长期主义和责任报以掌声。

“当一个人的薪水取决于他不理解的事物时，要让他理解该事物是何等困难”！（厄普顿·辛克莱 Upton Sinclair）

从一开始，游牧人就是为了实现投资人回报而非资产最大化的工具。斯利普说，“如果你做的是资产募集业务，就会有销售、合规、客户管控人员，企业会变成一台复杂的大机器。如果你想获得复利、取得良好的投资业绩，那就不需要这些……我们只需要专注于挑选优质股，其他一切都无关紧要。”

在斯利普和扎卡里亚看来，销售和市场营销是干扰因素，他们几乎从不接受媒体采访，也不在乎潜在客户的投资额是多少，他们明确表示，如果游牧人的规模大到妨碍了业绩，就把资金返还给股东，拒绝新的投资者加入。

从2004年开始，他们多次关闭该基金，禁止新的认购。只有当他们认为到了部署的好时机时，才会重新放开认购。

他们也会拒绝那些和自己理念不一致或者“烦人”的投资者，才不管对方是不是财大气粗。投资游牧人的人还必须签署一份文件，确认投资时间不得少于5年。

对冲基金业常见的冲短期业绩、快速致富的策略，被斯利普称为“投资伟哥”（Investment Viagras），这是被游牧人所拒绝的。他们不使用杠杆，不做空股票，不投机期权或期货，不押注宏观经济，不因短期消息过度交易，也从未涉足过里昂（LYONS）和普里德斯（PRIDES）等异国金融工具。

斯利普和扎卡里亚玩的是“漫长而简单的游戏”，他们购买自己深入研究过的股票，然后长期持有。

今天，有很多年轻的公募基金经理喜欢公开宣传自己是“深度价值投资，赚的是企业成长的钱”，然而一看仓位常年不足八成，换手率还十分高。不由地疑问，如果真是深入研究过的企业，为何没有信心长期高仓位运行？频繁现身造势做“流量明星”，是否真的能做好研究和宣传之间的时间管理？

04 漫长而简单的游戏

斯利普和扎卡里亚拒绝使用一系列投资的标准做法，“我们只是想摆脱我们不喜欢的东西。”

首先，他们刻意与喧嚣断开联系，尽力忽略所有“保质期”短的信息。

斯利普说，信息与食物一样，都有保质期，有的特别容易腐烂，有的保质期很长。“保质期”是信息是否很有价值的筛选标准。

在斯利普和扎卡里亚看来，投资人不应该把精力浪费在不可知的事情上。转瞬即逝的新闻报道就像市场每天上演的“肥皂剧”，肤浅、短命、不可靠，并不能帮助他们预测接下来的经济状况。

无论是最新的宏观经济数据，还是哪家公司业绩超乎分析师预期，“短期持股人群”都会不断地对这些琐碎的“虚假刺激”做出反应。

他们也不理会华尔街公布的卖方研究，那些短期的金融数据和收益预估信息，会在几周后一文不值。

“我们把它们堆起来，大概一个月后才开始看它们，边看边想，‘如此无聊’，一想到没有参考它们我们就很高兴。”斯利普和扎卡里亚直言不讳地告诉股票经纪人，向他们推销股票是徒劳的。

他们甚至减少了对彭博终端的使用。俩人把象征专业投资者地位的彭博显示屏安装在一张矮桌上，旁边没放椅子。斯利普说，“这样你坚持不了5分钟就会说，‘噢，我的背疼死了。’”

就像频繁查看邮箱一样，投资人有时会不由自主地频繁查看数据终端。但是我们都有经历，那种期待看到惊喜的心脏跳动，会扰乱手边其他事的心绪。

斯利普和扎卡里亚只想安安静静地思考，“我们看年报，直到筋疲力尽，我们尽可能走访每一家公司，直到厌烦了为止。”

05 把房子建在岩石上

另外，游牧人高度集中投资，并且长期持有。

斯利普在2002年的《致合伙人信》中提到，

“我们的投资组合集中在少数几个行业：媒体和出版；休闲娱乐和赌场；酒店和房地产。同时，我们也以较小的仓位投资了电信和有线电视、耐用消费品和金融，以及计算机服务和办公自动化等行业的公司。”

以下是当时按地域和行业划分的投资分布图：

从图中可以看出，游牧人重仓亚太市场，这无疑是借助了扎卡里亚那十年在亚太所积累的股票研究经验。

2006年，斯利普在《致合伙人信》中提到，游牧人的平均持股时长是7年，而其他投资者持有游牧人投资组合中美股（伯克希尔除外）的平均时间只有51天。

即使在出现恶性通胀的津巴布韦，其他投资者都在远离这个不正常的非洲市场时，斯利普依靠投资津巴布韦国家水泥厂，持有7年，获利了5倍。

霍华德·马克斯曾说：“我们的业绩并不取决于我们的买卖行为，而是取决于我们的持有行为，所以主要的投资活动是持有，而不是买卖。”

“我们一辈子都搞不懂投资者为什么每隔几个月就会换股，这对整个社会有什么好处呢？”斯利普和扎卡里亚对这种趋向短期主义的市场转变感到震惊。

他们认为，持有少量股票（通常约为10只）的风险比持有数百只股票的风险要小，多样化必然导致回报平庸。

“很多事情我们不懂。”斯利普说，“所以对我们来说，只持有某些公司的股票是合理的，因为我们真正了解它们。”斯利普最喜欢引用《圣经》里演化而来的一句话：

想建造持久坚固的房子，就得把房子建在岩石上，而不是沙土上。

他们的持仓，最典型的是亚马逊、好市多和伯克希尔。就算经历了疫情，这三家企业到今天依然展现出卓越的韧性，“特别是好市多和亚马逊，在危机中它们的业务量反而增加了。”

06 “超高质量的思考者”

斯利普和扎卡里亚之所以将基金命名为颇具野性的“游牧人”，就是因为他们不想受任何人制约，去所有能找到有价值投资标的的地方，哪怕那些角落并不受欢迎。他们不打算复制某个指数或对标指数取得好业绩。

关于投资标的的选择，早期他们遵循的是马拉松的资本周期投资法，“以50美分的价格分散买入内在价值1美元、五年内自由现金流复合增速10%的便宜股”，也叫“雪茄屁股投资”，简单说，就是选不一定是最优秀的企业，但价格很便宜。

在菲律宾，他们投了最大的水泥生产商联合水泥公司（Union Cement），此前该公司的股价从30美分暴跌到不足2美分；在泰国，他们投了报纸出版商《民意报》（Matichon），该公司股价从12美元跌到了1美元，其交易价格是营业收入的0.75倍；在美国，他们买了朗讯科技（Lucent Technologies）的优先股，这家陷入困境的明星电信公司，当时市值缩水了98%……

游牧人在这些投资中回报丰厚，到2003年底，其资产净值翻了一番。但这种带有投机属性的投资策略有个缺陷：当定价错误的企业回升到合理估值时，价格便不再便宜。他们就不得不卖出，再去寻找新的廉价股。

为了解决这个问题，两人开始寻找可以长期存放资金的机会，他们逐渐向巴菲特芒格的投资思想靠拢：购买并长期持有那些由具备远见卓识管理人经营的优质企业，这样更有可能在未来持续获利。

关注短期结果的投资人往往喜欢问：公司未来3个月的利润是多少？股票12个月的目标价是多少？而斯利普和扎卡里亚关注的是企业为了发挥潜能需要投入什么。

例如，公司是否通过提供优质的产品、低廉的价格和高效的服务来增进与客户的关系？CEO是否为提高公司的长期价值合理配置资本？公司是不是向员工支付了低工资、虐待了供应商、辜负客户的信任，或从事任何可能危及其最终成就的短见行为？

斯利普在2004年的《致合伙人信》中，称那些优质企业为“超高质量的思考者”：

“在办公室里，我们有一份以‘超高质量思考者’为名的公司名单。这不是一个容易加入的俱乐部，该名单目前有15家企业……

‘超高质量的思考者’是我们对那些股东可以放弃股票交易权（自己分配资本）的公司的最佳猜测，因为他们知道自己的资本未来将会得到很好的分配……（那）就是我们想去的地方。

当我们考虑公司时，首要考虑的是业务质量和管理层资本配置决策的质量。投资者持有股票的时间越长，结果与这两个指标的联系就越大。”

07 共享的规模经济

后来他们开始思考哪些特征能让公司的成功保质期持续更久，最终他们发现有一种商业模式很强大，他们称它为“共享的规模经济（scale economies shared）”。

让他们首先产生兴趣的是美国折扣零售商好市多。

2002年，由于投资者担心好市多的利润率低，其股价从55美元跌到了30美元，但斯利普和扎卡里亚开始投资该公司，他们认为好市多为顾客提供价值的做法，其被市场低估了。

当时，客户每年支付45美元的会员费，就可以进入仓库以低价购买高质产品。好市多对其商品的加价幅度不超过成本价的15%，而一家普通超市可能会加价30%。

结果是，回头客不断增加，他们在好市多的其他商店里花了更多钱，给公司带来了巨额的收入。好市多则趁此与供应商谈判不断压低采购成本，随后公司进一步降价。

好市多与消费者分享了规模经济的好处。据斯利普和扎卡里亚的估算，好市多每赚1美元，其会员能省5美元。

斯利普说，“一个简单而深刻的现实是，当公司降低成本和利润，并与客户分享其不断增长的规模时，就会形成良性螺旋。”

正是因为对好市多经营理念的认同，游牧人对好市多的投资额不断增加。到2005年，游牧人对该公司的投资额占到了基金资产额的1/6。

如今，好市多仍然是他们个人投资组合中重要的资产之一，近期看上去也没有出售的打算。

此外，他们研究的公司中，还有沃尔玛（Walmart）、戴尔（Dell）、西南航空（Southwest Airlines）和特易购（Tesco），长期以来走得也是类似的路。这些效率极高的公司将成本保持在较低水平，并与客户共享规模经济的回报。

巴菲特最喜欢的盖可保险（GEICO）和B夫人的内布拉斯加州家具商场（Nebraska Furniture Mart），也是在发展的过程中不断降低成本，为客户节省大量资金，进而逐步扩大了竞争优势。

这类公司的文化通常是由具有远见卓识的创始人而非雇员塑造的，他们强调细节，重视客户体验。斯利普说：“他们都是非常反传统的。”

这些传奇人物包括沃尔玛的山姆·沃尔顿、好市多的吉姆·西格尔（Jim Sinegal）、西南航空的赫伯·凯莱赫（Herb Kelleher）以及内布拉斯加州家具市场的罗斯·布卢姆金（Rose Blumkin）（B夫人）。

而亚马逊，则是他们对于共享规模经济观念的终极实践者。1997年亚马逊正准备上市，创始人贝索斯当时在伦敦的演讲，吸引了斯利普。于是他和扎卡里亚花了数年时间研究亚马逊的竞争优势，最终他们发现，贝索斯走的是福特、沃尔顿、西格尔等人走过的路，是互联网使他们的经典策略更容易实施了。

2005年，贝索斯在致亚马逊股东信中说：“以低价的形式，将效率提升和规模经济带来的好处返还给客户创造了良性循环，从长期来看，这将导致更多的自由现金流。”

斯利普和扎卡里亚，与贝索斯精神上不谋而合。后来当亚马逊推出超级会员制时，斯利普评价，“亚马逊变成了加速版的好市多。”

亚马逊的股票在他们的傲人业绩中发挥了关键作用，自2005年以来，其价格上涨了10倍，致使它占该基金资产的比例一度增加到了40%左右。

退休后，扎卡里亚持股最多的还是亚马逊。他的个人投资组合从未出售过亚马逊，70%的资产都来自这只股票，其余的资金投给了好市多、伯克希尔以及英国上市的在线服装零售商Boohoo。

08 尾声

斯利普和扎卡里亚除了担任基金经理之外，也是圣塔菲研究所（Santa Fe Institute）的成员，它曾被评为全美最优秀的5个研究所之一，与贝尔实验室并列。加上学科背景，他俩的思考范围极其广泛。

所以在《致合伙人信》中，他们既有对重仓股的投资价值分析，也有对投资心理学、投资经理如何与持有人共赢的深刻探讨。信虽然已经是10年前的了，但放在今天其观点依旧不过时，非常值得我们深究。

不过《致合伙人信》国内还没有完整的翻译版本，雪球球友“Toby的研究笔记”正在持续翻译，本文受其鼓舞不浅。

2014年初，斯利普和扎卡里亚关闭了游牧人，当时基金资产规模已增加至约30亿美元。

斯利普在一封邮件中写道，许多基金“以做大蛋糕为目标，能给我们满足感的不是蛋糕的大小，而是解决投资问题的过程。一路走来，一路学习，尽我们所能做好工作，这是我们在内心设定的目标，做大蛋糕只是（令人愉快的）副产品”。

这和巴芒的价值投资信仰如出一辙。

俩人退休后将外部资金返还给了投资者，基金变成了家族工作室，他们打算把余生交给慈善事业。于是，就有了开头给巴菲特写信那一幕。

2014年春，斯利浦和扎卡利亚再次发表《致合伙人信》，信中说道：

“投资是一种美妙的、深思熟虑的冒险，但它也可能是以自我为中心的，这种倾向可能会被随之而来的财富所强化。

一旦我们的财富超过了“X数额”，真正的意义将来自通过慈善捐赠对社会的再投资，这是一个具有挑战性的、美妙的冒险，但做慈善会让你感觉世界在恰当的运转。”

游牧人的13年，不仅是俩人的一场实验，更是一次“理性的、形而上学的、近乎精神上的旅行”。斯利普和扎卡利亚在日常行为中寻找禅乐，也在特立独行的投资原则中得到了深深的慰藉。

【参考资料】

[1]《更富有、更睿智、更快乐》，威廉·格林，中国青年出版社

[2] The full collection of the NOMAD INVESTMENT PARTNERSHIP LETTERS TO PARTNERS（2001-2014），Nick Sleep and Qais Zakaria

[3] 游牧人基金《致合伙人信》译文，“Toby的研究笔记”，雪球

[4] 规模经济的飞轮效应：游牧者基金的灵魂鼓手斯利普。安迪老师，东方财富

编辑/Somer

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