观点 | 美国去通胀已经进入“下半场”，美联储是否还能兼顾最大就业和物价稳定“双重使命”？

近一年来，美国“去通胀”的进程较为顺利，这不仅表现为整体CPI通胀的持续和大幅地下行，更重要的是经济依然有韧性，失业率保持在历史低位。那么，下一阶段，美联储是否还能兼顾最大就业和物价稳定“双重使命”？

热点思考：美国“去通胀”的历程：共三个阶段，目前仍处第二阶段

（一）全球“去通胀”的形势：“行百里者半九十”

时值2023年中，全球“去通胀”压力明显缓和，但不同区域压力并不均匀。除日本仍处于“再通胀”过程之外，其余G20国家（中国除外）均不同程度上实现了“去通胀”。CPI方面，发达经济体中的美国、加拿大、西班牙、希腊、韩国以及大部分新兴和发展中经济体的去通胀效果较为显著，读数均位于3.1%以下，但欧洲主要大国仍位于5%以上。核心CPI方面，除加拿大、韩国和俄罗斯之外，多数G20国家的“去通胀”效果不明显，读数均为4%以上。

就发达国家整体而言，整体CPI去通胀的进程明显领先于核心CPI。从历史分位数看，除英国、德国、法国和意大利外，其余经济体整体CPI通胀已经回落至中位数以下水平。基于34个AEs计算的CPI通胀扩散指数已明显回落，高于10%的国家/地区数量占比已经下降至低位，但高于3%或5%的扩散指数仍较高。但是，各国的核心CPI通胀的历史分位数仍偏高，扩散指数也处高位。

比较而言，主要新兴和发展中经济体的CPI通胀和核心CPI通胀的历史分位数都处于低位。但从范围更广泛的扩散指数（样本量为57）看，新兴与发展中经济体的去通胀任务依然任重道远：CPI通胀超过5%的国家数量占比约等于60%，核心CPI通胀超过5%的国家数量占比约为70%，超过10%的比例分别为30%和40%。

从各国再通胀和去通胀的次序上看，PPI领先于CPI，领先于核心CPI。PPI的全球联动性较高，核心CPI受各国内部经济现状和政策的影响更为显著。在主要发达经济体中，美国和欧元区已经在全面去通胀，英国和日本的核心CPI通胀仍在顶部区域。在主要新兴与发展中经济体中，以核心CPI衡量，巴西的通胀压力较大，其次是印度。各国的PPI均在快速探底，其中，美国、欧盟、英国以及中国、印度、巴西、俄罗斯等PPI同比处于近三年的区间低位——主要是受原油价格的影响。

（二）美国“去通胀”的历程：可分为三个阶段，目前处在第二阶段

在主要发达经济体中，美国“去通胀”的进度较为领先。整体与核心通胀都处于较低分位水平，趋势性通胀指标（中值或截尾均值）也都出现了拐点。

截止到6月底（PCE为5月底），整体CPI同比从8.9%高点（2022年6月）下降到了3.1%，降幅5.8%；整体PCE同比从7.0%（2022年6月）下降到了3.9%，降幅3.1%；核心CPI从6.6%高点（2022年9月）下降到了4.9%，降幅1.7%；核心PCE从7.0%（2022年2月）下降到了4.6%；克利夫兰联储编制的16%截尾平均CPI从7.3%（2022年9月）降到了4.9%，CPI中值从7.2%（2023年2月）降到了6.2%，降幅1%，达拉斯联储编制的55%截尾平均PCE从4.8%（2023年4月）降到了4.6%，降幅0.2%。

由于住房服务通胀的拐点在2023年2季度已基本确立，美国服务业去通胀也已经进入“快车道”。

在此前深度报告中，我们根据通胀的结构和驱动力，将美国去通胀划分为“上半场”和“下半场”，认为2023年2季度以来，美国去通胀已经进入下半场，

具体表现为：1）结构上从商品去通胀转向服务去通胀，通胀下行的斜率趋于平坦化；2）从供给主导转向需求主导，通胀下行的幅度更加依赖于需求收缩的程度；3）非周期性通胀下行空间不断收窄，周期性通胀开始下行；作为结果，通胀的下行将以总需求的收缩为前提，美联储更难平衡就业和通胀“双重使命”。

可进一步将“下半场”的服务去通胀分为两个阶段：第一阶段为住房服务（即租金），第二阶段为超级核心服务（非住房核心服务），前者主要取决于房价走势，后者主要取决于工资增速。加上“上半场”的商品去通胀，按照三阶段划分，目前美国处于去通胀的第二阶段——租金通胀将成为核心通胀下行的主要驱动因素（两阶段并非完全孤立）。

未来一年至一年半左右的时间内，租金通胀下降的趋势较为确定——租金通胀滞后房价增速约16个月，而房价同比增速的高点出现在2022年1季度，目前仍处在下降区间。假定工资增速维持温和放缓的趋势，预计2023年底核心CPI与核心PCE通胀将下降至3.5-4%区间，CPI或PCE降至3%左右。这依然明显高于美联储的政策目标。虽然美联储不必等到通胀降至2%才降息，但至少要确定通胀仍在向2%收敛。芝商所（CME）交易隐含的信息显示，市场正在定价2023年1季度美联储首次降息。届时，整体与核心通胀的一阶导数与通胀的水平同等重要。

服务通胀的粘性高于商品通胀，而粘性通胀与工资增速又高度正相关。包括美联储在内，对美国核心通胀的分解“范式”是将其拆分为核心商品、住房和非住房核心服务，并认为各自的主要解释变量为全球价值链、房价和工资。实际上，非住房核心服务与工资的相关性只有0.66，而核心服务（含住房）与工资的相关系数高达0.83。所以，至少从经验上看，工资增速是核心服务通胀、进而也是核心通胀最关键的解释变量之一。换言之，工资增速决定了通胀的中枢水平。

假定劳动生产率不变，通过工资增速与通胀的历史关系，即可得到不同工资水平隐含的通胀率。除平均时薪（私人部门）以外，多数工资增速指标均为5%左右，其隐含的CPI和核心PCE均在4%以上。对于联储而言，其合宜的工资增速约为3-3.5%——等于2%通胀目标+1-1.5%的劳动生产率增速，在劳动力市场紧张状态保持不变的情况下，工资增速或难下降至合宜水平。更何况，美国劳动生产率增速相比疫情前显著下降，2022年1季度至2023年1季度，美国劳动生产率连续5个季度负增长[1]。

[1]参考报告：《美国经济“低效的繁荣”》。

（三）“去通胀”的第三阶段：劳动力市场能否进一步“转弱”是关键！

作为劳动力的价格，（均衡）工资由劳动力市场供求关系决定。换言之，劳动力市场松紧程度（slackness）是工资的决定性因素。上世纪90年代以来，与“菲利普斯曲线”平坦化相伴而生的现象是，劳动力市场状况与工资增速之间的相关性“似乎”也消失了，即紧张的劳动力市场不再是工资增速上涨的充分条件。例如，在2018年前后，失业率逐步下降到“自然失业率”水平以下——失业缺口转负，但工资增速却没有显著的上行。这引发了关于“工资之谜”（the wage puzzle）的讨论。其货币政策含义是：紧张的劳动力市场不再是美联储提前加息的条件，而这曾经是马丁-沃尔克-格林斯潘时代“逆风而行”规则的核心内容之一。

实际上，在学术文献中[2]，关于（工资）菲利普斯曲线的“消失”（或“失眠”）的讨论远没有结束，也未有定论，它或许只是“大缓和”时代的一个时代特征。通过改变通胀或劳动力市场“松弛”程度的指标，传统菲利普斯曲线所描述的失业与通胀的替代关系可能并未消失，例如用粘性通胀或趋势性通胀指标替换整体通胀，用更为综合的劳动力市场条件指数（LMCI）来替代失业缺口，将会发现劳动力市场紧张程度与工资显著正相关，工资与通胀的正相关性依然显著。

[2]Stock，Watson，2019. Slack And Cyclically Sensitive Inflation，NBER working paper 25792.

自2022年初美国经济全面重启和美联储加息以来，随着劳动参与率的持续回升、移民的流入和企业招工需求的下降，美国劳动短缺状况有所缓和。

但截止到2季度末，美国劳动力市场依然“非常紧张”，表现为：1）职位空缺数仍高达980万，空缺率为5.9%，相比2022年3月的高点（1200万和7.4%）有所回落，但仍高于疫情前的700万和4.5%；

2）失业率（U3）为3.6%，且自2022年3月以来一直位于3.4-3.7%区间震荡；

3）每位失业者对应的职位空缺数等于1.7，高于疫情前的1.2和历史（1985-2019）平均的0.6%；

4）劳动供求缺口仍高达370万（峰值为600万）。

短期内，从劳动力市场边际变化看，工资增速趋于下行的方向更为确定，但不确定的是“均衡”工资是多少。从领先指标看，截至年底，工资增速或有10%左右的下降空间。届时，就业成本指数（ECI）增速或落至4.5%左右，亚特兰大联储薪资增长指数（3个月移动平均）或回落至5%左右，其隐含的核心PCE通胀约为3.5-4%。所以，下半年，由于租金和工资通胀同步回落（商品通胀低位企稳），美国通胀形式较为乐观。但明年通胀能否进一步回落，则取决于商品、租金和工资的“合力”。

风险提示

俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。

编辑/Somer

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