1、回顾：4月观点及行情回顾——夯实底部，中期仍受不确定性压制

1）3月16日报告《「非理性下跌」及找寻「自信的力量」》建议投资者可以乐观一点，淡化「市场先生」的短期癫狂，多看投资的本质——企业长期价值。

2）4月4日《坚持对价值的信心，这是面对不确定性世界的底线思维》再次强调行情在「夯实底部，中期仍受不确定性压制」，建议「在一个不确定性的世界里，要拥抱确定性，精选绩优价值股、防守反击」。

3）4月20日春季策略报告《夏日寒流是长期投资的机遇》判断市场底、反转底或在夏季，短期行情处于情绪博弈和横盘震荡，中期的基本面不确定性在于中国经济受疫情防控的冲击叠加5、6月份美联储加息之后海外风险释放，继续坚持防守反击策略，坚守绩优价值，布局绩优成长。

4）4月行情回顾：疫情冲击之下，对基本面的担忧是影响行情的主要矛盾。4月恒生指数跌4.1%，恒生国指跌3.0%；能源业、必需性消费业领涨。

2、五月行情展望：「反弹+震荡+磨底」的战略相持阶段有望展开，中国政策友好期PK两大基本面风险

2.1、国内环境：港股5月步入中国政策友好期，但2季度业绩风险或仍压制行情上行空间，经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性仍较大。

2.1.1、从2021年2月份至今的港股调整已经进入尾声。以互联网、房地产行业从严监管为契机、俄乌战争为加速器的港股大调整，截止2022年3月15日265交易日仅次于2000-2001年互联网泡沫破灭的288日；跌幅40.76%仅次于2008年金融危机65%、互联网泡沫破灭60%、1997-98年亚洲金融危机50%。

2.1.2、对中国基本面预期过度悲观的阶段，5月份有望过去，信心逐步恢复。

• 4月份中国股市（A股和港股）在316金融委会议「政策底」后，显著回撤，投资者特别是海外投资者对中国资产投资时钟「衰退期」过度悲观——受疫情防控的影响，稳增长政策效果受限，中国经济压力大。举例：1）中国主权债CDS利差接近2020年高点。2）4月末人民币快速贬值。

• 4月底中国最高层会议频频释放积极信号，提振投资者信心，进一步确认316「政策底」。特别是针对基建、地产、平台经济、资本市场、对外开放等领域的积极信号，有利于夯实市场底部区域，有利于经济见底企稳。1）4月26日，习近平主持召开中央财经委员会第十一次会议，强调「全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系」。2）4月29日中央政治局召开会议：地产「支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管」；平台经济领域「要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施」；资本市场「积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行」；对外开放「要坚持扩大高水平对外开放，积极回应外资企业来华营商便利等诉求，稳住外贸外资基本盘」。

• 5月份上海疫情压力有望缓解，有利于短期提振信心、改善供应链。

2.1.3、二季度中国经济压力和挑战仍较大，基本面将制约港股行情的上行空间。

1）基于病毒变异的高传播性，统筹疫情防控和经济社会发展面临比2020年更大的挑战。疫情防控的预防性措施可能较此前加强，因此，供应链的修复、复产复工或仍受影响，消费、出行等需求也较难出现报复性反弹。

2）港股对政策信号通常「听其言、观其行」，政策利多信号到基本面改善的传导期，行情往往充满震荡、分化，前段时间的房地产，下阶段的互联网或也将如此。

2.2、海外：美股短期仍是暴风雨前的平静，但中期可能重演「2018年四季度」

2.2.1、短期：展望5月，美股可能仍处于俄乌战争以来的箱体震荡格局

首先，美国短期「经济韧性」的信号依然较强，1季度的美股盈利总体还不错。其次，4月份美股市场情绪得到一定程度释放——截至4月29日VIX指数为33.4，处于1990年以来的95%分位数水平，全球风险溢价指数也处于历史相对高位。

2.2.2、中期：依然维持美股中期风险尚未充分释放的判断，5、6、7月联储有望快速紧缩，美国基本面中期走弱的担忧只增不减，美股投资时钟进入滞涨期。

• 首先，随着联储未来3个月大幅加息，7月联邦基金利率上限有望达到2.25%，美债各个期限的利差迅速缩窄，其隐含的衰退概率也将快速抬升。

• 其次，5月开始，警惕缩表实施的紧缩效应。我们基于历史研究做一个线性测算，未来12个月缩表的紧缩效应相当于加息50bp。

• 第三，考虑到能源价格对美国通胀的滞后传导、CPI服务业分项的落后补涨、通胀向工资传导的迹象显现、中国供应链的修复难一蹴而就，依然需要警惕通胀的持续性超预期的风险，从而使得联储对于更远端的利率引导再次进一步鹰派，再次引发市场回调——事实上，4月联储的利率引导的鹰派程度继续升级，也是市场回调的重要驱动力。

• 第四，中期立于危墙之下，在联储紧缩的起步阶段，如果通胀粘性超预期，任何短期经济指标所提示的阶段性美国经济韧性，对市场的提振的持续性都不会太强。

• 第五，美股市场行为分析：类比近些年来的股市大幅回调的情形，动量指标转弱幅度显示当前市场调整幅度并不极端，此外，近期美股下跌可能并未达到充分去杠杆的效果。

3、投资策略：乍暖还寒的战略相持阶段，精选优质资产、防守反击

3.1、投资建议：淡化短期行情波动，聚焦于分辨优质资产的价值并耐心布局

• 首先，磨底阶段的短期行情节奏并不重要，不必把精力用于追涨杀跌上。中国高层会议的积极政策信号叠加上海疫情防控影响的弱化，市场情绪短期有望阶段性改善，但是，反弹持续性和力度将受制于2季度中国经济压力以及美联储紧缩引发的海外风险，因此，5月行情未必「穷」，但较难有大行情。

• 其次，港股进入到价值投资长期布局的舒适期，这个判断相比猜测短期行情波动的胜率显然更大。一方面，从历史的估值水平、衡量股债相对性价比的风险溢价指标以及横向估值比较而言，港股性价比凸显；另一方面，中国政策环境改善将逐步传导到企业基本面，优质企业的投资价值将提升。

3.2、投资主线：立足于基本面预期改善，坚守绩优价值，精选绩优成长

• 首先，围绕政策环境改善的主线，淘金港股互联网、房地产等逆境转机的机会，但不要盲目博弈「均值回归」，而应看清投资逻辑变化之后的性价比。1）政策环境改善有利于互联网、房地产的短期反弹行情，但是，相关行业基本面前景和估值前景的分歧仍比较大，反弹行情在5月将分化。2）以长打短，互联网、房地产的投资大逻辑已被颠覆，特别是互联网从「高成长高估值」转向类消费的绩优价值股逻辑，而地产股转向高分红深度价值股。

• 其次，围绕稳增长政策加大力度的主线，继续坚守建筑建材、能源、央企国企地产、金融、电信运营商、新能源运营商等领域的深度价值股，短期政策稳增长带来交易弹性，中期价值重估带来配置吸引力。周期性行业的核心资产，投资逻辑已经从「交易周期波动」转向「配置绩优价值」，继续看好具备深度价值的港股优质国企央企。（详参20220107《优质央企港股的配置良机》、20220331《再论优质央企的战略性配置价值》）

• 第三，围绕疫情防控压力缓解的主线，逢低长线布局社交出行相关的消费服务以及供应链改善的机会。1）淘金内地的物业商管、食品饮料、餐饮旅游、家电、物流等优质公司，但不要对2季度需求的恢复有过高期待。2）香港本地股的布局机会：5月下旬香港防疫政策基本上将充分「松绑」，建议关注香港本地金融、地产及香港本地公用事业、出口相关的核心资产。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险。

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