“持有”与“买入”，到底是不是一回事？

1、一个重大的投资理论问题

有一个读者A开了户，给我留言。

读者A：刚大，有没有办法把原来账户里的股票转托管？

我：转托管只有深市的票能办，而且很麻烦，你先卖再转资金再买不就完了？

读者A：我这股票套了几年了，我舍不得割肉……，算了，我还是不开户了……

我：！@#￥%……

后来，又有一个读者B问了类似的问题，只是这个股票他持有了几年，处于大赚状态，我还是建议他先卖后买，他爽快地答应了，可过了一个多月，他告诉我：

读者B：这个账户我亏了几十万，XXX股票卖了之后，一路向上不回头……

我：啊，我不是建议你先卖后买吗？

读者B：我看公司已经涨了一两倍了，买不下手，想等跌下去一点再买回来……

我：！@#￥%……

不过，读者B的说法未必没有道理，有一个经典的投资理念：

「买入要有安全边际，持有可以有一定的估值容忍度」——否则稍微涨个10%就无法持有了。

按照这个原则，读者B的股票处于无法买入但可以持有的阶段，出于安全边际的意识，放弃了买入，好像也没有问题。

有人说，不对啊，「买入要有安全边际」是指新买入，而读者B是卖了之后立即买回来，跟新买入不同，跟「持有」是一个道理。

听上去有道理，但「持有」和「买入」真的不一样吗？不妨先做一个判断：

甲：手中持有股票A，研究了股票B之后，决定继续持有股票A

乙：手中没有股票，研究了股票A和B，决定买入股票A

假设他们的资金完全相同，请问，从他们分别决定持有和决定买入后，收益是否完全相同？

答案当然是完全相同。所以从纯粹的投资收益上说，持有和买入并没有什么不同，它们都代表你放弃了其他机会，付出了完全相同的机会成本，不应该有两套标准。

有人觉得不用纠结，只要能赚钱就行，但是，「持有和买入是不是一样」这个问题非常重要，它与投资中常见的几个重大问题息息相关：

价值投资与长线投资到底是什么关系？

如果一家公司一年完成三年的涨幅，到底要不要卖？

持有对估值的容忍度到底有多少？

本文就从「持有」与「买入」的区别入手，分析这几个价值投资中的重大理论问题。

2、损失厌恶与禀赋效应

先说结论，「持有和买入」在传统经济学中是一回事，但从行为经济学的角度，又不是一回事，而影响我们投资行为的，更多是行为经济学。

「持有和买入」的区别，首先要从「损失厌恶」开始说起。

假设你今天早上出门上班时的「心情满意值」是100，忽然，你捡到一个大皮夹子，里面有100元钱，「心情满意值」迅速上升50%，达到150；可是乐极生悲，你迟到了，扣工资100元，「心情满意值」下降50%，变成75。

一得一失，钱没有任何变化，但「心情满意值」却从100变成75。

有人会说，这个计算有问题，为什么「心情满意值」不是加减某一个值呢，如果那样算，「得而复失」就没有任何变化了。

这就问到点子上了。

好比同样是捡到100元，一个百万富翁和一个乞丐的感觉完全不同，我们拥有的东西是我们价值判断的基准，所以「心情满意值」的变化不是加减某一个值，而是乘除一个比例。

上面的例子证明了「决策心理」中最重要的理论之一——「损失厌恶」，即：

得到一样东西的快乐，通常小于失去一样东西的痛苦。

「损失厌恶」的一个常见心理：我们宁愿放弃新机会去维持现状，也不愿承受万一失败的痛苦。如果你持有股票A，在研究股票B后发现如果只是略好一点，我们也不会换成股票B。

这就是2017年诺贝尔经济学奖获得者理查德•塞勒教授的研究——「禀赋效应」：

当你拥有一样东西之后，你对这样东西的评价会高于你没有拥有它时。

「禀赋效应」对于投资行为的影响非常之大，它可能让我们放弃更好的新机会。当然，大部分投资者在发现明显的好机会时，也会换股，那么到底「禀赋效应」会多大程度地影响我们的判断呢？

3、禀赋效应造成的可持有区域

理查德•塞勒教授在说明「禀赋效应」时，做过一个实验：

他先展示了一批咖啡杯，再把学生分成三组，第一组「卖家组」每人得到一个，并要求他们卖掉这个咖啡杯，第二组「买家组」的任务是向卖家买这个咖啡杯，第三组「自由组」可自由选择「拥有一个杯子」或「得到同价值的一笔钱」，然后让三组人分别给咖啡杯标价。

结果，「买家组」估价的中位数是2.87美元，「自由选择组」学生的估价3.12美元，两者相对接近；但「卖家组」对咖啡杯的估价中位数为7.12美元，高出一倍多——再一次证明了「拥有什么，就高估什么」的「禀赋效应」。

理查德•塞勒等经济学家的很多实验中，都出现过大约2∶1的比例，于是得出「禀赋效应」的「损失厌恶系数」——两倍获得的快乐才能抵消相同损失的痛苦。

当然，考虑到咖啡杯是实物商品，人会投注更多的情感，而股票是虚拟金融，人的判断会更加理性，「禀赋效应」会更弱一些——假定「损失厌恶系数」为1.5倍。

这代表，只有在股票B的评估价值在股票A的1.5~2倍以上时，你才会考虑换股。

回到「买入要有安全边际，持有可以有一定的估值容忍度」这句话，实际上是将股票按赔率设定两个点：「正常估值位」和「高估位」，按这两个点把股份分成三段：可买入的价格段，可持有的价格段，可卖出的价格段。

如果损失厌恶系数为1.5，即高估位是正常估值位的150%，如果10元是正常估值，那么15元以上就是高估区域，10~15元的区域就是「禀赋效应造成的可持有区域」。

假设有A、B、C、D、E五支股票，估算的内在价值完全相同，那么我们买哪一支，就取决于他们的价格，如果我们现在是空仓，肯定是选最便宜的股票A；但如果已经持有，那么，持有股票C、D可换股票A，持有股票B则不会换成股票A，而持有处于高估区域的股票E属于无条件卖出，也不存在换股。

「禀赋效应」完美的解释了「买入要有安全边际，持有可以有一定的估值容忍度」这句话，但是这里有一个重大的问题。

「禀赋效应」只是解释了人类的行为，并不是一种理性的选择，既然股票A比B更便宜，那么不去换股显然是一种损失。

如果人类面对的是量化程度，克服了心理上的「禀赋效应」，是不是就可以打败我们呢？为什么我们要屈从于这个心理上的错觉呢？

行为金融学讲的不是「应然」而是「实然」，如果这就是人类行为的特点，投资中就需要从实际出发，「禀赋效应」在其不理性的一面之下，隐藏着更大的价值。

4、估值没有你想的那么重要

不管是什么投资理念，其盈利都来源于两个方面：估值上升的钱和业绩增长的钱。

这两种钱的赚法可谓是天差地别。

赚业绩增长的钱，研究的是公司未来的发展；赚估值的钱，不但要研究公司，还要研究人的行为，市场的风格。

研究公司是一项相对理性相对稳定的工作，研究人和市场就有着极大的不确定性，所以有一句老话，买业绩是科学，买估值是艺术。

所以，越是大资金，越是追求确定性，越是要以「赚业绩的钱」为本。

其实两者还有一个更大的区别：赚估值的钱，与时间无关，从低估到正常估值，从正常估值到高估值，可能等很久，也可能在几天内迅速完成；赚业绩增长的钱，与时间正相关，持有得越久，赚得越多。

原因在于，估值是会「均值回归」的，高估和低估都持续不了多久，早晚会回归正常估值，但好的公司的业绩并不会回归——或者说回归需要几十年，超过了我们的投资生命。

越是长线的投资，盈利越依赖业绩的增长，越是短线的投资，盈利越依赖估值的上升。

假设你是低估的10倍PE买入，买入后果然回归到正常估值的20倍PE，之后的十几年，有时冲到50倍，有时又回到10倍，但均值就是20倍，那么，不管今后业绩增长多少倍，估值对盈利的贡献比例都将永远定格在2倍。

假如你是正常估值20倍买入的，不管今后的估值如何变化，只要估值的均值仍然是20倍，估值对盈利的贡献比例永远是0，你赚的全部是业绩的钱。

巴菲特最主要的仓位持有时间都超过10年以上，假设这些公司都在低估一半的价格买入，他的财富不过再翻一倍，他也不会从大神变成YYDS；可问题在于，如果他一定要等这样的机会，可能就没有喜诗糖果、苹果、可口可乐这些经典的案例，也就没有巴菲特这个股神了。

持有远远比买入更重要，业绩增长远远远远比低估重要，巴菲特正是在芒格的影响下，放弃了「捡烟蒂」的低估买入原则，更追求「优秀的公司正常估值买入」，才有了今天的成就。

可是，做正确的事永远更困难，持有比买入难多了，有些人面对持有公司的估值持续低估，信心会动摇；更多的人，面对持仓品种大幅高估，总是忍不住先买出，而且非常享受卖出后股价暂时下跌带来的快感。

不过，估值的异常波动常常长达两三年，超过一个人投资生命的10%，导致三年投资下来，低于市场收益一大截，或者一年透支三年利润，这确实是一件挑战人性的事情。

这正是「禀赋效应」在投资中的正面作用，「持有」这个行为，会赋予持有对象更多的价值，从投资行为学上说，它可以帮助你克服股价的波动，特别是脱离成本区间之前的波动，更长线地投资。

好吧，如果估值没那么重要，那么，前半句，为什么是「买入要有安全边际」呢？

5、不完美的投资者

每次我分析「低估不重要」的时候，总有读者用《投资策略实战分析》中的一个经典结论进行反驳，这个结论用美股几十年的数据表明，低估值策略在5年以上的维度，表现好于平均水平。

这个回测看上去跟「低估不重要」是抵触的，但如果你看过原书的话，你会发现，这个回测的对象是「所有股票」，对于「所有股票」而言，其长期增长率等于GDP的增速，不用回测也知道，低PE公司在GDP增速上叠加了一个「估值回归」的因素，当然会高于平均收益。

而「低估不重要」仅对于高于GDP和行业增速的优秀公司有效，其前提是对公司穿透时间的长期价值的判断。

所以「低估不重要」是说：对于优秀公司的长期收益来说，业绩增长的贡献比估值上升的贡献大，与《投资策略实战分析》中的经典结论并不冲突。

换句话说，如果你能判断出公司的长期价值并长线持有，估值就没那么重要，相反，估值就很重要。

事实上，「判断业绩持续增长」比「判断低估」困难多了，需要投资者拥有穿透时间分析公司长期价值的能力——可以不客气地说一句，绝大部分个人投资者和相当一部分专业投资者都并不具备这个能力。

对于大部分投资者，如果无法对公司的长期价值有深刻的认识，除了买基金，还有别的战胜平均收益的办法吗？

那就是以「安全边际买入」原则。

我们现在有一个不太准的体重秤（相当于我们对价值的判断能力），测出来的数据有时偏轻有时偏重，越重的东西误差越大（优秀的公司常常被低估），且误差只在一个范围内，不可能100Kg测出来比50Kg轻，但如果两个东西测出来是100Kg和90Kg，我就承认自己无法比较。

「安全边际买入」原则，实际上是承认我们的判断会在一定程度上有误差，我们判断值10元的股票，可能只值8元，那么我们就应该在8元以下买入，这2元的「安全边际」代表你对该公司研究判断能力打的折扣。

所以总结下来，买入与持有在投资效果上没有区别，在投资方法上有区别，前半句「买入要有安全边际」，是对「不完美投资者」的补救；后半句「持有要有估值容忍度」才是核心，是价值投资收益的根本来源；前半句是顺应认知的不完备，后半句是挑战人性的弱点。

所以说，不要用动不动就用「长期主义」这种说法，把长线投资上升到价值观的层面，长期持有本身不增加年化收益，而是用拉长时间的方法，降低不可测的估值波动的影响，让收益回归业绩增长，让收益率更确定，仅此而已。

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