要点

4月26日人民银行表示将新增支持煤炭开发使用和增强储能及民航专项两项再贷款。再贷款工具的创设成为了当前货币政策的发力点。

什么是结构性货币政策工具？结构性货币政策工具是指再贷款再贴现类工具，主要包括已存在的再贴现、支小支农再贷款、碳减排支持工具及正在创设过程中的科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、物流业再贷款及民航专项再贷款等。每个工具其优惠利率、发放对象、使用额度均不相同，央行会根据各行业特点设置相关细节，均采用「先贷后借」的机制安排。结构性货币政策工具的原理是商业银行按照央行的要求对特定行业进行信贷投放并获得低成本的准备金「报销」，这对于小型银行来说极具吸引力。

如何理解其创设逻辑？国民经济重点领域+纾困。我们理解结构性货币政策工具主要作用是意图引导金融资源流向国民经济发展的重点领域和薄弱环节。近期国内的疫情使得结构性货币政策工具又多了一层创设的逻辑：纾困。使用结构性工具可以对受疫情影响严重的行业及企业提供定向支持。4月以来，人民银行分别沿着上述两条逻辑线在创立新的结构性货币政策工具。经济中重点领域和薄弱环节新增了科技创新、普惠养老、支持煤炭开发使用和增强储能再贷款；纾困新增了物流及民航专项再贷款。

再贷款类工具有什么影响？信贷增长的抓手及流动性投向的新通道。

1）信贷增长的抓手。人民银行近期提到的由再贷款带动1万亿元的新增信贷主要可能由支小支农再贷款、两项减碳工具、科技创新再贷款带动。此外，根据「国民经济重点领域+纾困」的投向思路，人民银行今年大概率会创设新的再贷款工具，比如重大制造业专项再贷款、支持农业生产、石油、天然气等行业保供的再贷款及纾困零售、旅游等行业的再贷款。

2）结构性货币政策工具如何托底经济？若把可能新增的再贷款工具都包含在内，结构性货币政策工具有望带动金融机构贷款投放接近1.5万亿元，这对于今年信贷的平稳增长有重要帮助。短期受疫情掣肘，政策或难实施，一旦疫情降温，结构性货币政策工具将快速、有效助力稳增长。

3）流动性投向的新通道。除了带动实体经济的信贷需求外，结构性货币政策工具对银行体系的影响也愈发明显。首先，伴随着结构性工具的使用，央行投放了大量的准备金，使得银行间市场的流动性充沛；其次，作为定向支持的工具，央行对于结构性工具的调整更加灵活。

4）再贷款投向也可能是权益市场筑底后的机会所在。

以下是正文部分：

4月26日，在接受金融时报就当前金融市场情况采访时，人民银行有关负责人表示：「人民银行将加大稳健货币政策对实体经济的支持力度，特别是支持受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户，支持农业生产和能源保供增供，推出科技创新再贷款和普惠养老专项再贷款，增加1000亿元再贷款支持煤炭开发使用和增强储能，增加支农支小再贷款和民航专项再贷款，保持流动性合理充裕，促进金融市场健康平稳发展，营造良好的货币金融环境。」[1]可以看到再贷款依然是当前货币政策的发力点，除了明确新增支小支农再贷款额度、推进科技创新和普惠养老专项再贷款外，又新增了支持煤炭开发使用和增强储能及民航专项两项再贷款。在本篇中我们对于再贷款类的结构性货币政策工具做了梳理及解读。

一、如何理解结构性货币政策工具？央行定向支持商业银行对相关行业放贷

所谓的结构性货币政策工具是指再贷款再贴现类工具，主要包括已落地的再贴现、支小支农再贷款、碳减排支持工具及正在创设过程中的科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、物流业再贷款及民航专项再贷款等。从已经明确具体细节的结构性工具可以看出，每个工具其优惠利率、发放对象、使用额度均不相同，央行会根据各行业特点设置相关细节。

不过，这些结构性工具依然有相同之处，即「先贷后借」的机制安排。人民银行创新支小再贷款「先贷后借」报账模式始于2018年。2020年以来，再贷款资金投向均采取「先贷后借」的报账模式管理。与传统的「先借后贷」模式相比，「先贷后借」模式将再贷款审批关口前移，实现了对重点领域的精准滴灌。同时，人民银行要求银行建立电子台账，对资金使用情况进行跟踪监测，防止资金「跑冒滴漏」。我们理解这种模式进一步增强了央行货币政策的直达性、精准性。

以支持小微企业为例，2018年末人民银行曾创设定向中期借贷便利（TMLF）工具。但疫情后TMLF工具已有序退出，定向支持小微企业的政策目标已完全由支小再贷款工具承担。我们理解相比于TMLF，支小再贷款的优势主要在于：（1）「先贷后借」的报销模式使得央行对于整个支持工具的掌控能力更强；（2）由于掌控力更强，央行可以提供更低的利率支持（比MLF低85BP VS 比MLF低15BP）。

简单来说，结构性货币政策工具的原理是商业银行如果按照央行的要求对特定行业进行信贷投放，其会获得低成本的准备金「报销」，这对于小型银行来说尤其重要。

二、理清结构性货币政策工具的创设脉络

传统的货币政策实施需要各个参与主体间的传导。在这样一个系统链条下，央行扮演着为银行体系提供终极流动性的角色。银行体系则根据自身资本金与风险偏好的情况来满足实体经济部门进行信用扩张的需求。这意味着某些政策支持的重点方向，如绿色、小微企业（普惠）、制造业可能面临着金融资源不足的情况。所以，我们理解结构性货币政策工具主要作用是意图引导金融资源流向国民经济发展的重点领域和薄弱环节。在这个逻辑链条下，我们看到了支小支农再贷款、碳减排支持工具、科技创新再贷款的创设。

近期国内的疫情使得结构性货币政策工具又多了一层创设的逻辑：纾困。使用结构性工具可以对受疫情影响严重的行业及企业提供定向支持。4月6日，国务院常务会议提出对餐饮、零售、旅游、民航、公路水路铁路运输等特困行业纾困。我们看到在人民银行近期陆续创设了物流领域的再贷款及民航专项再贷款

我们看到4月以来，人民银行分别沿着上述两条逻辑线在创立新的结构性货币政策工具。经济中重点领域和薄弱环节新增了科技创新、普惠养老、支持煤炭开发使用和增强储能再贷款；纾困新增了物流及民航专项再贷款。

三、结构性货币政策工具的影响：信贷增长的抓手及流动性投向的新通道

（一）各类再贷款有望成为信贷增长的抓手

近期，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口发展三个方面，提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措。其中，对于结构性货币政策工具的内容是「加大再贷款等结构性货币政策工具的支持力度，用好支农支小再贷款和两项减碳工具，加快1000亿再贷款投放交通物流领域，创设2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款，预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元。」[2]

我们可以根据目前的信息做一个拆分，上述新增的1万亿元信贷主要可能由3000亿支小支农再贷款、5000亿两项减碳工具、2000亿科技创新再贷款带动。当然，按照我们的理解人民银行今年大概率会创设新的再贷款工具，比如重大制造业专项再贷款、支持农业生产、石油、天然气等行业保供的再贷款及纾困零售、旅游等行业的再贷款。如果把可能新增的再贷款工具都包含在内，我们认为结构性货币政策工具有望带动金融机构贷款投放接近1.5万亿元，这对于今年信贷的平稳增长有重要帮助。当然，短期受疫情掣肘，政策或难实施，一旦疫情降温，结构性货币政策工具将快速、有效助力稳增长。

（二）结构性工具已成为央行投放流动性的重要通道

除了带动实体经济的信贷需求外，结构性货币政策工具对银行体系的影响也愈发明显。首先，伴随着结构性工具的使用，央行投放了大量的准备金，使得银行间市场的流动性充沛；其次，作为定向支持的工具，央行对于结构性工具的调整更加灵活。

在2014年后，人民银行改变了准备金的投放方式，对银行体系的债权变成了人民银行资产负债表扩张的「锚」。疫情以前，MLF是人民银行增加对银行体系债权的主要工具，所以MLF投放量的变化对于银行间市场流动性有显著的影响。但是，可以观察到，疫情以来（2019年12月底），人民银行资产负债表总规模增长约2.5万亿，结构性货币政策工具增长约1.4万亿。也就是说，结构性货币政策工具成为了疫情以来人民银行资产负债表扩张主要的「锚」。

2021年下半年，有部分市场参与者按照经验模型，对超额准备金率进行测算，并认为货币市场会在某些时段出现流动性偏紧的情况。但实际运行下来，货币市场在此期间均保持平稳。央行专门在2021年4季度货币政策执行报告中用专栏的形式进行了回应：「在对银行体系流动性形势进行分析时，宜着眼于央行流动性管理的整体框架而不是局部因素，不能将一些长短期影响因素简单相加计算流动性余缺，更不能将货币政策工具到期作为影响银行体系流动性的因素，并以此判断流动性松紧程度。」

我们理解央行想描述的是传统测算超储率会低估银行间流动性宽裕程度的问题。一般测算超储率的方法是仅考虑中期借贷便利（MLF）、现金、政府债券发行、公开市场操作到期量的变化。这种方法忽略了疫情以来对货币体系影响最大的结构性货币政策工具，也就是说超储率的测算缺少了结构性货币政策工具使用带来的准备金投放。在这种情况下，货币市场利率才是观察银行间市场流动性最准确的指标。

关于货币调控机制央行曾表述过：「完善货币供应调控机制，形成中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。」

我们理解这个长效机制应该是指结构性货币政策工具的常态化大规模使用。

从货币信用体系的角度，银行创造货币通常面临着上述三个约束：流动性（央行的存款准备金率要求）、资本（自身资本金）、利率（实体经济的融资需求）。我们熟知的总量型货币政策工具（降准降息）其实都是在放松对于银行创造货币时的约束。比如，降准操作其实降低了银行对于准备金的需求，进而放松了其受到的流动性约束。但是，当经济体内结构性问题突出时，总量型货币政策有效性会大打折扣，而结构性政策有助于定向地为银行松绑。

在「先贷后借」这种操作模式下，结构性货币政策工具可以定向为真正在政策鼓励的行业贷款的银行定向提供流动性支持。比如，疫情以后，随着支小再贷款使用量的走高，小型银行从央行获得的流动性支持同步走高。

随着各类再贷款工具的陆续创设并且使用量扩大，当银行体系内由再贷款产生的准备金数量足够多时，甚至有可能出现「再贷款置换MLF」为银行降低成本的情况。在这种情况下，降准为银行降低成本的政策必要性也将下降，可为央行保留后续的准备金调降政策空间。

另外，结构性货币政策工具可以通过定向降低某些行业的贷款利率的方式，实现推高融资需求的情况。银行贷款创造存款，需要贷款需求的配合，而贷款需求除了受实体经济状况影响外，很大程度受贷款利率约束。在原来的总量政策下，央行只能够通过降低政策利率的方式去引导银行降低贷款利率以增加贷款需求。但在目前的体系下，MLF这类中长期的政策利率往往于我国经济的潜在增速挂钩，其调降信号意义过强。而结构性货币政策工具则可以定向地解决融资需求的问题，例如在碳减排支持工具的使用过程中，央行会要求商业银行按照同期LPR发放贷款，定向要求商业银行调低符合要求的碳减排贷款的利率。目前看来，结构性货币政策工具会在货币政策中扮演越来越重要的角色。

如前文所述，再贷款类工具的创设方向为国民经济重点领域及因疫情影响需政策纾困的行业，那么再贷款投向的行业也可能是权益市场筑底后的投资机会所在。

风险提示

（一）结构性货币政策创设不及预期

（二）经济基本面下滑超预期

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