站上6.5，汇率、通胀和股市的「不可能三角」

在岸人民币跌破6.5，单周跌幅超过2%，创下2015年8月汇改以来的第二大跌幅。不过值得注意的是周五（2022年4月22日）沪深港通却录得近一周来少有的净流入（67.65亿元），上证综指收红。怎么理解汇率的表现？另外值得注意的是，人民银行行长易纲在博鳌论坛的讲话明确表示「中国货币政策的首要任务是维护物价稳定」。如何理解这句话背后对于汇率和市场的含义？

我们认为，本周人民币少见的大幅贬值既有宏观预期的冲击，但可能更重要的是疫情冲击下汇率市场流动性显著下降和贸易信贷的隐患导致这一冲击被放大。我们依旧认为第二季度人民币贬值压力偏大，但如此大幅的波动并非常态。

汇率贬值是把双刃剑，一方面有助于出口，另一方面也可能带来输入性通胀。在商品价格上涨、疫情扩散导致生产受阻的背景下，贬值的「胀效应」更大。国内将面临汇率、通胀和股市稳定的不可能三角，破局需要尽快控制疫情或者央行更多作用来稳定汇率。

宏观预期的冲击上，美联储继续和市场玩「抢跑」的游戏。尽管我们看到美国3月核心CPI环比已经出现放缓迹象，但是让美联储不安的是市场对于通胀的预期仍在不断攀升，10年期通胀预期站上3%，至少创下近20年的高点。

鲍威尔在周五的讲话中基本确认了5月加息50bp，并且对未来同等幅度的加息持开放态度。受此影响市场已经开始预期美联储5、6、7月分别加息50bp。我们认为在「抢跑」策略下美联储的加息路径会呈现「前陡后平」的特征，第二季度是国内外预期差最极端的阶段。

宏观预期是催化剂，市场流动性下降是重要的幕后推手。2022年3月疫情扩散和上海封控以来，外汇交易量明显下降，背后反映的很可能是进出口贸易的萎缩。不过本周周三（2022年4月20日）以来，外汇即期交易量迅速回升、基本回到疫情扩散前和2021年同期水平。

但无论从整车流量货运流量、部分地区的发电量还是八大枢纽港口吞吐量来看，当前的经济和外贸都不容乐观。数据背后是在对外贸易萎缩使得市场深度下降的情况下，银行代客购汇量大增，导致市场出现大幅波动。

恐慌性购汇？进口企业受到的冲击是更大的隐患。从韩国前20日出口数据看，2022年4月中国进口大概率继续下滑，但购汇量却大量上升，这说明购汇并非因为进口贸易。从沪港通数据看，股市资金表现淡定（图2）。那么可能的原因是有两个，债市资金大幅流出；或者进口企业恐慌式购汇（当然也不排除部分企业赌汇）。而在当前的背景下，后者可能比前者更加值得重视。

需要警惕进口「去杠杆」的正反馈。除去部分投机资金，企业（主要是进口企业）购汇主要用于偿还贸易信贷或者为将来的进口未雨绸缪。在企业经营面临疫情和需求下滑冲击的当下，前者应该占主要权重。进口企业通常会在人民币汇率处于升值阶段时「加杠杆」，通过「贸易信贷+敞口不套保」延期付款来享受汇率升值带来的好处，这是2020年底以来发生的故事，同样的版本在2015年前和2017年都发生过（图12）。

不过，一旦出现汇率大幅贬值（或预期），由于缺乏保护，进口商将面临巨大的汇兑损失以及为了避免损失扩大而恐慌式购汇，从而导致「贬值——去杠杆——贬值」的正反馈，这一幕很可能已经在本周市场上演。

进口商贸易信贷规模可能不比外资持有债券规模小。截至2020年3月，外资持有银行间市场债券3.88万亿元（按6.35折算约合6100亿美元），而根据外管局的统计，2021年末短期外债（一年之内）中与贸易相关的信贷余额约5640亿美元（这个数据可能有所低估，根据外管局的规定，某些贸易融资业务企业可以自主选择是否上报，例如90天以内的远期信用证、海外代付等业务，而这个并不少见）。从体量和兑付刚性来看，与外资持债相比，贸易信贷带来的汇率贬值压力会更大。

更加值得关注的是，这一正反馈机制很可能将加大国内通胀压力，使得汇率弹性、通胀和资产价格出现「不可能三角」。汇率贬值、大宗商品价格上涨、贸易信贷大幅萎缩可能带来进口「量跌价升」，同时由于疫情封控，汇率贬值对于出口和生产的促进作用大打折扣，这无疑会加大国内的通胀压力。易纲行长对于物价稳定的强调说明2022年通胀是重要的政策变量。2022年第二季度国内可能面临汇率弹性（不干预）、通胀稳定和资产价格波动之间的选择：

情形一：保持汇率弹性，控制通胀=资产价格波动上升。不干预汇率，同时又要控制通胀，除了支持实体经济保供外，还要防止汇率大幅贬值带来的进口冲击，央行可能会选择「紧货币、宽信用」的政策组合——流动性投放谨慎，加大使用结构性政策工具进行定向宽信用，而信用传导需要时间和复工复产，短期内这对于股债都不是好消息。

情形二：控制通胀输入，资产价格稳定=调控汇率或动用外储。既控制通胀，又要保持资产价格稳定，可能的政策组合货币政策继续保持宽松，同时对汇率和跨境资本流动进行调控或者动用外储来稳定汇率和进口，例如重新引入汇率的逆周期因子，重新引入外汇远购风险准备金；在跨境资本流动上调整宏观审慎系数或者实施更严格的监管和窗口指导；央行为市场提供更多美元流动性。这很可能会导致实际汇率继续升值，有助于遏制输入性通胀。

情形三：保持汇率弹性，资产价格稳定=通胀上升。类似日本央行的操作，为了保持国内资产价格（例如债券收益率）稳定加大放水力度，在不进行调控的情况下这会导致汇率大幅贬值，使得国内通胀压力大幅上升。

我们正在经历的可能类似情形一，而情形二出现的可能性在上升。央行近期的货币政策操作较之前明显更加谨慎，在之前全球化的背景下，情形一可能是我们处理当前经济矛盾的传统主流手段，2015年之后的几轮人民币贬值周期中股汇双杀时常出现就是印证。但是疫情之后全球化已经变味、俄乌冲突升级更是让国际局势发生质变，再走传统的路只会让国内经济和市场承受更多国际动荡的成本，必要的干预可能是合理的，例如加强对于汇率和跨境资本流动的调控。

短期内动用外储来保证汇率和进口稳定，中长期继续推动人民币结算跨境使用。瑞信明星分析师Zoltan在近期的一系列报告中鼓吹「布雷顿体系III」，这是一个长期逻辑，但是至少有个观点十分中肯——坐拥3.2万亿美元外储的中国人民银行是破局者。

从短期看，由于近期人民币汇率的大幅波动是由于市场深度下降，人民银行可以动用手中的美元为市场或者为做市商补充流动性，防止汇率大开大阖，以待复工复产后贸易资金流的回归；作为最后借款人，鼓励银行加大对外贸企业的支持力度，保护贸易信贷市场平稳过渡、保证进口有条不紊；同时加大公开市场操作，对冲外汇占款下降带来的基础货币减少，保证流动性合理充裕。

而从中长期看，扩大人民币结算的范围，不断完善跨境结算体系，不断提高人民币的国际地位，可能才是我们走出上述「不可能三角」的答案，也是我们走出美元和美联储周期拖累的答案。

风险提示：疫情扩散超市场预期，政策对冲经济下行力度不及市场预期

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