一、2H22展望：从衰退担忧到软着陆可能？三季度仍将紧绷，四季度或有转机可能

2022上半年的意外，在于预期外的供应冲击（俄乌、疫情）强化了通胀压力和紧缩预期，这在5月又进一步转化为衰退担忧。市场担心在美联储尚未完成「紧缩任务」前，衰退更快到来，紧缩和增长的双重压力进而会导致除美元外股债大宗黄金普跌，极端情形便是上世纪七十年代（《长周期视角下的高通胀》）。

反之，单纯快加息（1994年）或衰退压力（2018年末）并不可怕，紧缩束缚打开后市场可以预期政策扶持，交易上转向债券和成长风格。

所以眼下问题是，给定增长趋缓大方向，紧缩何时能够退坡甚至转向？或者在短期紧缩的强约束下，增长会多快滑向衰退？

要回答这个问题，涉及到通胀、紧缩和增长三者间的动态变化，我们判断：

1）美国通胀拐点已现但短期粘性较强。预计年底5~5.5%，明年初或可降至~3%的美联储可容忍水平附近，因此年内尤其是三季度通胀仍是紧缩的强约束。

2）紧缩短期仍需尽快完成基准利率超过中性利率（neutral rate，~2.4%）的「任务」，意味着三季度美联储很难松手。但当前加息路径（年底2.75~3%）未必再大超预期，其对应的美联储通胀预测与我们上文测算大体相符，因此四季度后不排除可能逐步降速。

3）增长处于放缓通道，压力源自中国放缓的外溢、高成本挤出居民消费、以及高库存挤压企业利润和投资；但衰退仍有距离，从融资成本和中性利率角度，我们预计金融条件带给增长的压力或在年底接近阈值。

因此综合来看，三季度市场可能依然面临紧缩加码、通胀高位、增长下滑的「不友好」组合。在当前盈利大概率将继续下滑（调整情绪转负一般持续1~2个季度）而美股估值处于均值的背景下，市场转机需要政策能够转向（2019）或新增长动能出现（2017）配合，我们期待观察四季度出现转机的可能。

不过，一些意外冲击可能再次打乱这一节奏（如俄乌冲突持续下冬季能源消费旺季加大供需错配、新兴市场粮食危机、疫情反复、重要政治事件等），进而迫使美联储需要更强力紧缩推高金融条件远超中性利率（过去几十年间，仅七十年代时金融条件超过零后美联储仍坚持加息）。

二、配置策略：短期维持守势，从现金流寻找确定性，等待紧缩束缚打开

基于上文分析，我们预计三季度海外市场或仍处于一个相对紧绷状态，主要是考虑到：通胀尚未有效回落导致紧缩约束强（6~7月两次50bp加息）、美国增长大概率继续趋缓、中国稳增长发力效果仍待时日。这一背景下，美元和美债利率节奏上可能暂缓，但其强势可能还未走完；美股或继续盘整动荡。

四季度，美联储紧缩如果可以降速或成为预期改变的第一个契机，再辅以通胀降温和中国稳增长发力，可能会促使美债利率和美元共同走弱，美股也有望逐步缓和，特别是成长风格。

然而，由于当前容错和腾挪空间较小，如果再出现类似于上半年的意外冲击，就可能导致「满盘皆输」，届时可能只有美元现金才能起到避险效果，类似于今年4月。

配置上，我们建议短期维持守势，等待紧缩高点过去束缚逐渐打开。在此之前，从现金（流）角度寻求确定性。海外资产，我们预计短期美元>大宗>债>股>黄金，后续或逐渐切换为债>股>黄金>美元>大宗；市场间中国>美国>日本>欧洲>新兴。

美股：标普500估值已降至长期中枢，ERP同样如此。但在金融条件收紧下，中性估值不足以提供支撑。盈利仍将回落。结合7~8%的全年盈利增速与10%~15%的估值收缩，基准情形下我们预计市场震荡偏弱。

悲观情形下盈利零增长叠加估值收缩10~15%对应市场下行10~15%。待紧缩和通胀峰值过后，市场和成长风格有望重拾动能。

美债：基于当前加息路径，我们预计实际利率中枢0.3~0.4%和通胀预期2.5~2.8%，预计10年美债中枢位于2.9~3.2%。节奏短期暂缓，后续先上后下。我们继续提示实际利率在回落前对黄金等无现金资产的压制。

欧洲日本：欧洲滞胀压力加大、紧缩被迫加码，我们对其前景更为谨慎。日本增长和政策仍缺乏亮点，维持中性。

新兴市场：部分新兴面临更高美元成本和更高大宗价格双重挤压，我们预计仍将面临较大压力，特别是资源进口国。

大宗商品：原油中性、黄金偏弱、农产品有供应约束、工业金属偏弱直到中国需求和刺激加码兑现

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