越好的策略越持久，如何在市場中實現成功投資？

詹姆斯·奥肖内西的《华尔街股市经典策略》第一版出版于1995年。当时只有不到300页的内容。经过二十年的增订，如今已成为第四版，而篇幅增加到了洋洋洒洒的700多页，中文版书名也更改为《投资策略实战分析：华尔街股市经典策略20年推演》。

一、 战胜市场的唯一方式

当奥肖内西在创作第一版时，纳斯达克指数在20世纪90年代增长了近7倍。但进入21世纪的第一个十年，进入了自大萧条以来的最严重熊市。它摧毁了许多投资者对股市的信心，并让投资者陷入颗粒无收的窘境，这是自20世纪30年代以来前所未有的。那时，对股票的攻击之声随着其价值损失的增大而持续增大。

2009年2月19日，《巴伦周刊》发表了一篇题为《现代投资组合理论化严重老化：买入并持有策略之死》，文中写道，肯·斯特恩认为，买入并持有策略是一种输家的游戏，市场在未来可能充满太多的不确定性，仅仅依靠精心设计的投资组合及长期增长所产生的收益，无法抵消税收及通货膨胀的影响。《机构投资者》杂志在2010年1月号刊登了一篇题为《安息吧，1982~2008年的股票投资文化正在黯然失色》的文章，文中写道，在股票市场经历了两次惨烈的崩盘之后，投资者对股票的表现优于债券这一传统的理念提出质疑，他们正成批地从股票中撤出资金，华尔街早已物是人非。

投资者对股票未来长期发展的前景有时就是如此的悲观。他们看起来天生就不会投资，总是竞购那些在最近表现卓越的资产，并对那些相比三五年前表现甚好的资产的追逐大打折扣。奥肖内西创作这本书的目的就是试图阻止投资者这样做。只有时间能证明哪种投资策略在长期中表现得最好。

奥肖内西的实证研究所截取的时间始于1963年，终于2009年，时间跨度46年。从样本量上看并不多。但奥肖内西认为，在1963~2009年适用的数据同样也适用于1926~2009年的数据。奥肖内西研究的单因素模型包括了回购收益率、净资产收益率、EBITDA对公司价值的比率、现金流与公司价值的比率、销售额与公司价值的比率、应计利润与价格的比率、现金流与财务的比率、年销售额增长率等，以及诸多的财务变量和相对估值指标。

奥肖内西对各因素模型中股票收益的十分位（10%）进行自上而下的排序，展示了每一个单因素模型的结果。奥肖内西关注每个因素的极端值，按因素展示了表现最好和最差的50只股票的收益结果。而所有的单因素，比如净资产收益率、市盈率或市净率，皆可构成一个个“投资策略”。

在回顾了各种投资策略的收益表现之后，我们会发现，那些坚持使用最优长期投资策略的投资者所获得的收益明显好过那些只是撞大运的投资者。奥肖内西相信，在未来10~20年之内，股票的表现仍然是最好的。确实如此，因为在2009年之后，美股就开启了一个长达15年的牛市，三大指数至今依然屡创新高。

从历史来看，我们总能看到均值回归——在经历了10~20年的好年景之后，股票的收益通常在接下来10~20年里低于平均水平；而在经历了10~20年的低迷之后，股票的收益在接下来的10~20年里又会高于平均水平。这符合经济学中的统计规律。在经历了一个10~20年的好年景之后，股票的特点通常表现为高市盈率与低市净率；而在经历了10~20年的糟糕表现之后，股票的收益会发生反转，通常表现为低市盈率与高股息率。

很多投资策略都很平庸，而大多数投资策略，尤其是那些在短期内吸引了大多数投资者的策略，都无法战胜紧紧盯住标准普尔500指数的简单投资策略。股票市场绝不会无缘无故的运动，在这个市场上，某些特定的投资策略总能得到很高的回报，而某些投资策略则会遭到惩罚。长期收益率数据表明，股票市场的长期收益率绝不是随机游走的。如果投资者坚持使用那些经过时间考验的投资策略，他们的表现会比市场好得多。我们相信，越好的策略越持久。

在长期中，战胜市场的唯一方式是坚持使用明智的投资策略。在任何一个10年期之内，晨星公司所跟踪的投资基金中，70%的基金的收益率都无法战胜标准普尔500指数，这是因为这些基金经理没有做到在任何情况下都坚持投资纪律。缺乏纪律，严重地损害了这些基金的长期表现。

二、成功投资在于战胜自我

股票投资策略主要有两种：主动型投资与被动型投资。主动型投资者试图通过购买优于其他股票的个股来实现在不同风险水平上的收益最大化。根据不同的投资风格，主动型投资大致可以划分为成长型投资与价值型投资。选择何种股票在很大程度上取决于其投资哲学。

成长型投资者青睐那些销售额和盈利增长率都超过平均水平的公司，他们希望这些公司能在未来实现更高的增长。这一类投资者相信公司的潜质，并认为股票的价格会随着公司的盈利增加而上涨。价值型投资者则致力于寻找那些当前市场价值严重低于其清算价值的股票。他们使用诸如市盈率或市销率等指标来确定股票价值何时低于其内在价值，然后以折价购买。他们相信资产负债表，认为股票的价格最终会上涨至其内在价值水平。主动型基金通常会混合使用这两种投资策略，但那些最成功基金有着非常清晰的投资策略。

主动型管理从理论上来说非常正确，但对历史记录的回顾表明它们的实际表现并不好。不管是短期还是长期，大多数主动型基金都没有战胜标准普尔500指数。结果就是被动指数型基金的崛起。被动投资者买入一个他们认为能够广泛代表市场的指数，然后就不再管它。他们的目标不是为了战胜市场，而是与市场保持一致。为了换取表现不输于市场的安全性，他们愿意放弃战胜市场的机会。

以传统方式管理的基金无法取得超过市场的收益率水平，学术界对此毫不惊讶。长期以来，大多数学者一直认为市场是有效的，当前的证券价格反映了全部的可用信息。他们认为股票价格遵循“随机游走假说”。根据他们的理论，因为股票的价格是随机而不可预测的，对股票进行分析还不如找一只猴子对着报纸股票版扔飞镖来得好。

然而，股票的价格远非随机游走，其波动完全有规律可循。在相当长一段时期内，在许多市场周期中，具有某些特征（如低市盈率、低价格现金流比率、低市销率）的股票明显地、持续地获得收益；而具备其他某些特征（如高市盈率、高价格现金流比率、高市销率）的股票明显地、持续地遭受损失。

既然历史数据检验显示了收益具有如此高的可预测性，为什么高达70%的传统基金在长期内总是无法战胜标准普尔500指数？发现有利可图的投资机会并不意味着很容易就能赚到钱，还需要持续、耐心以及在某个投资策略上的执着，即使这一策略相对于其他投资方法的表现并不佳。

所有的投资策略都有其表现周期，其业绩围绕着某个相对基准指标上下波动。获得长期超凡业绩的关键在于找到一种投资策略，这一策略应当具有最高的基本收益率或平均成功率，然后坚持这一投资策略，即便这一策略的业绩表现劣于其他的投资方法或业绩基准时也是如此。很少有人能做到这一点，成功的投资者不应当屈服于自己的本性，而应当战胜自我。

大多数投资者对市场短期回调的反应都十分情绪化。他们的投资其实没有几个月，一旦表现不佳，他们就会说，这些投资策略在之前确实表现不错，但不一定总是好使。实际上，历史资料显示，在某些时期有些因素会发生反转，曾经有过超凡表现的长期影响因素被那些曾经产生巨额损失的因素所击败。当投资者进行实际操作时，他们会认为对影响收益的因素进行长期分析是一件乏味无聊的事情，从而变得感情用事，心存恐惧，担心股票在长期内发生变盘。人性的本能让人们认为自己生活的时代与众不同，过去的经验教训将不再有效。一代又一代的投资者都形成了这一看法，却对历史经验视而不见，而下一代投资者又重复着前人的错误。

三、成功投资的唯一途径

大多数传统型基金经理的历史业绩不能用于预测未来的收益，这是因为他们的投资行为是不连续的。我们无法根据不连续的投资行为进行预测，因为当你的行为是不连续的时候，别人也就无法预测你的行为。即使某个基金经理的投资行为非常连续，如果这位经理离开了这家基金公司，该基金的历史记录对未来的预测功能将全部消失。因此，一直以来传统学者所研究的对象都是错误的。只有在了解了一只基金的投资策略，并且该基金目前仍然遵循这一策略的情况下，历史业绩记录才是有效的。

通过标准普尔500指数进行投资能获得成功，是因为这种投资方法绕过了有缺陷的投资过程，自动操作一种简单的投资策略：买入构成标准普尔500指数的大盘股。伟大的标准普尔500指数之所以能够在长期内持续的战胜70%的传统型基金，其原因在于它坚持把注都押在大盘股上。当然，标准普尔500指数不会代表市场，它的收益只不过是一种简单的“投资于大盘股”策略。这一指数成功的原因在于标准普尔500指数从来不会偏离其既定的投资策略。

然而，投资于标准普尔500指数的大盘股，只是众多实施这一被动型投资策略的方式之一。实际上，标准普尔500指数的长期表现相当平庸，只能排在奥肖内西所测试的全部基金中的后1/3。无数投资策略的长期表现都远远超过了标准普尔500指数。一种被称为“道指狗股”的投资策略即为一例。这一策略只购买道琼斯工业平均指数中每年股息收益率排名前10位股票。这也是在长期中取得成功的一个非常好的投资策略。从1928年到2009年，这一策略持续地战胜标准普尔500指数。

发现收益最突出的基金经理所具有的唯一共同点就是持续性的，并非只有奥肖内西。20世纪70年代，美国电报电话公司对其养老基金经理所做的调查发现，成功投资所需的最低限度要求是：其结构化投资决策过程要容易界定，其投资哲学要清晰明白，并且可以始终坚持。约翰·聂夫以及彼得·林奇之所以成为传奇人物，是因为他们能够坚定不移地遵循其投资策略，从而大获成功。

在2007年10月到2009年2月的股灾中，股票以前所未有的速度狂泻时，这使得许多投资者放弃了他们所一直使用的投资策略。奥肖内西认为，这最终会极大地伤害他们的长期投资表现。在面对这样的市场时，要保持无动于衷实际上是不可能的。但要保证长期投资的卓越表现，唯一的方式就是坚持使用那些经过时间考验的投资策略。但是，实施这一策略的基金少之又少。

奥肖内西发现确实有一只基金真正地坚持了这一投资策略，这就是安泰证券信托投资公司。这家基金成立于1935年，它只持有基金创立者认为是行业领先的30家公司的股票，比如埃克森美孚、宝洁，美国电话电报公司、通用电气以及陶氏化学等等。自1935年成立以来，这家基金的业绩远远超过标准普尔500指数及大盘股基金的平均标准。

大卫·福斯特在他的著作《科学推理的局限性》中发现，人类的判断始终赶不上简单的数学模型。与传统的投资基金经理一样，大多数专业人士都无法战胜那些被动实施的经时间验证的公式。模型之所以能战胜人类，是因为它们一次又一次坚定地按同一标准做出判断。在几乎每一种情况下，模型表现更好的唯一原因就在于，它们得到了始终如一的遵循和应用，从不左右摇摆。

在5~10年的期限内，任何投资策略的回报看起来都可能很光鲜。有无数的投资策略都有可能在某个阶段表现极佳，但在长期内的表现却十分糟糕。在任一特定的年份中，总有某些稀奇古怪的投资策略获得成功。而实际上，某个策略在研究时所选的时间段越长，它在未来继续有效的可能性就越大。从统计学的角度来看，来自大样本结果的可信度总是比那些来自小样本的结果更可靠。研究的时间跨度越长，结果的参考价值也就越大。

大多数表现最佳的策略比作为整体的市场风险更大，但有一少部分表现得比市场好得多，而风险只不过多了一点点，甚至有些情况风险更小。大多数表现最差的策略实际上比表现最佳的战略风险更大。结果表明，市场不会始终以高收益奖励高风险投资组合。风险最高的策略同时也具有最高的下跌风险和最大跌幅，其中下跌风险最低的战略都属于过去表现很好的策略。表现出色的公司和行业也会在未来的几年内发生改变，但什么起作用什么不起作用这一基础持久性会继续存在。长期数据的教训是明确的，即找到长期收益丰厚的策略并坚持下去。对我们来说，策略并不局限于奥肖内西的那些策略。包括集中投资、能力圈、思想格栅、长期主义等，皆可成为策略。

每种投资策略的表现都会有高潮和低谷，这种起伏应在我们的意料之中，我们不应对此感到恐惧。只要我们认为某只股票符合我们的投资标准，就不要因为它可能表现不佳而不投资。许多投资策略都有其历史低潮期，其表现有不如标准普尔500指数的阶段，但也有业绩大大超过该指数的阶段。理解了这一原理，学会从长期的角度看问题，然后让投资策略发挥效力。如果这样做了，成功的可能性非常高；如果不这么做，了解的知识再多也无济于事，我们会发现自己处于那70%的表现不佳者的行列。

如果投资者能了解一个策略的可能结果，他将比那些不了解这一点的竞争者占据极大的优势。如果某一策略预期的最大损失是30%，而目前的损失为15%，则了解情况的投资者不仅不会感到恐慌，反而会因为情况没有变得更糟而欣慰。如果投资者了解某一投资策略的可能波动范围，就能够约束他们的情感及预期，并将其作为情感的减压阀。从历史的角度考虑问题，投资者的理性就会将超越他们的情感。这也是成功投资的唯一途径。

编辑/jayden

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