美國通脹的未來前景如何？

主要内容

美国补库前景如何？今年以来美国金融环境收紧，美国补库暂遇挫折（5月ISM制造业PMI回落），但标普5月美国制造业PMI反而是上升至51.3的，仍然维持复苏趋势。展望未来，虽然此轮补库在商品消费走弱的背景下并不“主动”，补库强度弱于上一轮，但我们认为其仍有望加速，主要有以下几点原因：1）降息预期有望改善金融环境；2）耐用品新订单数据持续超预期；3）标普500 EPS增速仍然处于上升渠道。

为探究补库与通胀的关系，我们将补库分为“量”和“价”两部分。

补库的“量”并不会直接造成商品通胀。首先，需要廓清的是补库的“量”并不会直接造成商品通胀。实际库存“量”增加，是供大于求的体现，对商品通胀应当是缓和作用，而非推升通胀。1）更新换代需求能否让美国耐用品消费重新升温？对于耐用品，“消费需求主导”这一特征使得实际库存增速会小幅滞后于CPI通胀，反而是通胀领先库存量增速，那么美国耐用品消费今年究竟前景如何？根据美耐用品3-5年的平均使用寿命，下一波美国耐用品更新换代需求高峰似乎即将到来（上一轮为2020年）。2）耐用品消费的核心掣肘：实际居民收入。我们不否认美国耐用品消费可能存在更新换代的周期性波动，但耐用品消费也取决于收入、利率因素。综合来说，今年美国居民收入（缴税增加+薪资增速回落）明显将成为拖累耐用品消费的“逆风”，当前利率高位也不利于耐用品消费，从而今年美国耐用品消费难以出现大幅反弹，这也同样会拖累耐用品通胀。

补库“价”的传导：核心非耐用品受上游价格传导较为显著。对于补库的“价”，则代表着美国补库通过上游成本向下游消费品价格进行传导的渠道，这主要通过PPI（生产成本）和进口价格（美国消费品依赖进口）来体现。

1）美国PPI和CPI差异极大，需自下而上进行分析，也就是需要在两者结构上进行对应。

2）能源、食品CPI：均反映PPI、进口价格传导。

3）美国核心商品PPI与CPI关系近20年来弱化，需进一步拆分分析。美国核心商品出口部分PPI的提升，可能意味着未来核心消费品PPI部分可能提升，主要由于美国出口偏上游，而消费品偏下游，但我们需要进一步将核心商品拆分为耐用品及核心非耐用品。

4）耐用品CPI：与PPI、进口价格关系不强。一方面，美国耐用品需求波动较大，使得耐用品CPI通胀主动向上游PPI及进口价格传导。另一方面，上一轮全球化使得耐用消费品生产链条分散，生产竞争激烈，使得PPI生产成本、进口价格均难以直接转嫁至消费者。

5）核心非耐用品CPI：进口价格指向未来该项可能升温。PPI、进口价格分别领先核心非耐用品CPI 5个月、9个月左右，进口价格，以及油价（核心非耐用品成本结构中油价占据较大地位）均指向未来美国核心非耐用品可能会出现“再通胀”。

总结：耐用品通胀看需求，核心非耐用品通胀看上游。1）耐用品消费对于通胀拖累或持续，风险来自于全球供应链，可能会影响全球供应链，中观来看，美国车辆库存、Manheim二手车价格指数仍是最好的观测指标，而这两者均不指向短期内耐用品通胀能够反弹。

2）核心非耐用品通胀则可能滞后于进口价格反弹。冲击美联储降息预期。虽然核心非耐用品通胀短期几个月内可能无忧，但根据进口价格，今年年末核心非耐用品通胀可能成为影响美联储降息预期的又一枚“定时炸弹”。

风险提示：美联储紧缩力度超预期、美财政紧缩力度超预期、美居民收入对支出影响减弱

正文：

1.美国补库前景如何？

美国补库会导致商品CPI“再通胀吗”？2024年美国补库存周期重启，美国PPI出现回升趋势，市场担忧这是否意味着美国商品CPI通胀会出现上行，特别是核心商品部分在经历2023年“通缩”之后是否会出现“再通胀”的趋势，我们对此进行详细分析。

今年以来美国金融环境收紧，美国补库暂遇挫折，但只要经济不陷入衰退，补库仍是今年基准假设。我们在此前报告中提示关注美国制造业复苏/补库前景，除了库存增速已回落至低位以外，美国制造业PMI中（新订单-自有库存）缺口、美国国内金融环境放松也是补库的领先指标。今年一季度以来美国制造业PMI数据出现波折，特别是5月ISM口径回落至48.7，主要受到美国居民商品消费动能减弱，以及美国金融环境转紧影响，但标普5月美国制造业PMI与ISM不同，反而是上升至51.3的，仍然维持复苏趋势，从而尚不能下美国制造业补库/生产恢复逆转的判断。

展望未来，虽然此轮补库在商品消费走弱的背景下并不“主动”，补库强度弱于上一轮，但我们认为其仍有望加速，主要有以下几点原因：1）降息预期提升有望改善金融环境。二季度10Y美债利率已经进入盘整期，虽然仍处高位，但美联储降息预期有所提升，利于金融环境放松。2）耐用品新订单数据持续超预期，显示上游生产部门需求仍然是较强的，而且标普口径美国PMI报告中也提到投资品“investment good”需求较强；3）美国标普500 EPS增速仍然处于上升渠道，企业盈利较强，美国企业资本开支空间较大。

从结构上来看，耐用消费品库存不但水位整体高于非耐用品，而且消费需求也较大程度受到收入、高利率抑制，从而美国此轮消费品补库可能更集中于非耐用品，而上游制造业补库可能不仅仅是因为库存到达低位，前几年美国制造业回流政策所带动的建筑支出也可能是驱动制造业补库的重要因素。

2.补库的“量”并不会直接造成商品通胀

为探究补库——通胀的链条，我们将补库分为“量”和“价”两部分。

首先，需要廓清的是补库的“量”并不会直接造成商品通胀。对于前者“量”，我们认为其本身并不会导致通胀上行，因为实际库存“量”增加，是供大于求的体现，对商品通胀应当是缓和作用，而非推升通胀。

对于耐用品，“消费需求主导”这一特征使得实际库存增速会小幅滞后于CPI通胀。我们也观察到耐用品通胀与批发业耐用品实际库存增速存在一定相关性，很可能是由于耐用品消费波动较大，共同推动两者，体现为需求拉动耐用品通胀，而消费需求也会激发补库存，因而耐用品CPI通胀可能呈现小幅领先库存增速的状态，也就是说并非补库库存引发耐用品通胀，而是耐用品通胀领先补库，也意味着耐用品实际库存和通胀两者之间不存在因果关系。

2.1 更新换代需求能否让美国耐用品消费重新升温？

根据上文，对于耐用品来说，美国居民消费需求可能是更为重要的，那未来消费趋势如何呢？

更新换代需求能否让美国耐用品消费重新升温？上文提到，美国耐用品消费会对耐用品CPI及耐用品实际库存进行传导，是为后两者的决定性因素之一，那么美国耐用品消费今年究竟前景如何？首先，美国2020年在疫情抑制服务消费、财政补贴刺激下耐用品消费迎来高峰，根据美国耐用品3-5年的平均使用寿命，下一波美国耐用品更新换代需求高峰似乎即将到来，这是否意味着美国实际耐用品消费将出现大幅回升？

2.2 耐用品消费的核心掣肘：实际居民收入

我们不否认美国耐用品消费可能存在更新换代的周期性波动，但耐用品消费也取决于收入、利率因素。综合来说，今年美国居民收入明显将成为拖累耐用品消费的“逆风”，确定性较强，当前利率高位也不利于耐用品消费（但若利率回落，则可小幅刺激耐用品消费），从而今年美国耐用品消费难以出现大幅反弹。这也同样会拖累耐用品通胀。

缴税增加+薪资增速回落，美国居民实际收入增速弱于2023年，或持续拖累耐用品消费。主要有两方面原因：1）美国居民缴税额在2024年反弹，进而导致2023年这一对美国居民实际收入增速的正贡献项在今年转负。2）美国居民薪资收入在就业市场松弛化因素影响下持续下滑，居民收入增速中的雇员报酬贡献也在回落，近期公布的较弱的职位空缺印证这一点。

3.补库“价”的传导：核心非耐用品受上游价格传导较为显著

对于“价”，则代表着美国补库通过上游成本向下游消费品价格进行传导的渠道，这主要通过PPI（生产成本）和进口价格（美国消费品依赖进口）来体现，对于前者，市场对于PPI至CPI的传导链条争论由来已久，所以我们首先廓清PPI与CPI的对应关系。

3.1 美国PPI和CPI差异极大，需自下而上进行分析

美国PPI和CPI主要有以下几点差异，使得我们无法简单直接将美国PPI同比上行作为美国CPI同比上行的信号，而是更应在两者结构上进行对应：

1）美国最终需求PPI中仅有私人消费部分和CPI直接相关。美国CPI仅针对的是居民消费成本，而美国PPI则涵盖居民消费、政府购买、私人设备、出口等需求侧领域，因此与CPI最为相关的是PPI居民消费部分。

2）PPI不衡量进口价格，这也是为何我们需要同时关注进口价格指数。美国CPI不仅仅衡量国内产出的消费品，还包括进口，而后者在PPI中是不包括的，因此CPI中例如服装等进口比例较大的分项变化无法完全由PPI解释。

3）PPI不包括CPI中权重较高的虚拟房租，其余服务项和CPI关系也较弱。约占CPI权重25%的业主等价租金（owners’ equivalent rent）分项不包含在PPI之中，因为这一部分“虚拟租金”并非生产得来，而即便在剔除房租滞后，美国服务PPI和美国核心非房租服务CPI的关系也不强。

4）其余两者差异包括PPI对于服务的覆盖不全面，以及两者子项分类不同等。

3.2 能源、食品CPI：均反映PPI、进口价格传导

由于美国消费对于进口高度依赖，因此我们将进口价格、PPI、CPI一并分析。对于能源和食品分项，我们均发现进口价格、PPI对于CPI有较强传导，这两者价格自去年末以来已经开始上涨。

1）燃料进口价格及能源PPI至能源CPI不存在传导时滞，显示美国能源通胀受全球油价直接传导，这对于进口价格及能源生产成本均成立。

2）食品进口价格、农产品PPI领先居家食品CPI约3-4个月，但对于美国食品CPI更为领先的指标仍为我们去年报告《美国通胀超预期的“三大风险”-美国CPI“六分法”分析框架及2023年展望》（2023.03.13）中提及的CRB、FAO食品指数（9个月），显示美国食品通胀仍受全球定价为主，美国食品通胀的确有升温空间。

3.3 美国核心商品PPI与CPI关系近20年来弱化，需进一步拆分分析

美国核心商品PPI（出口）的提升，可能意味着未来核心消费品PPI部分可能提升。上文我们分析到美国核心非房租服务CPI和PPI关系并不强，但食品、能源均受PPI传导，而对于核心商品CPI（剔除食品、能源），我们也需强调在美国核心商品PPI中仅有消费品部分与CPI核心商品相对应，其余私人设备、政府购买、出口部分并不与CPI消费品相关。但是，我们发现美国核心商品PPI内部呈现明显的出口分项领先政府购买、私人设备、 消费品的关系，这可能是由于美国出口结构中矿物及金属制品占据较大份额（偏上游），私人设备、政府购买偏向中游资本品，而消费品偏下游，近期美国核心商品PPI出口部分指向未来核心商品PPI的消费品部分可能回升。

但是，我们发现美国核心商品PPI消费品部分和核心商品CPI对应关系在2000年之后大幅减弱，从而前者上行风险不能简单等同于后者也将同幅度提升。因此，我们需将核心商品拆分为耐用品及核心非耐用品。

3.4 耐用品CPI：与PPI、进口价格关系不强

耐用品CPI是核心商品CPI及PPI走势在2000年后分化的主要因素，而且即便是耐用品进口价格与耐用品CPI走势也并非一一对应，我们认为主要有两大原因：

1）美国耐用品需求波动较大，特别是疫情以来美国居民收入、储蓄充实，使得耐用品CPI通胀主动向上游PPI及进口价格传导。耐用品消费波动巨大，远远超过非耐用品，从而美国耐用品CPI通胀甚至能够主动向上游进口价格、PPI生产成本进行传导，最明显的例子就是疫情以来，美国居民在财政补贴所导致收入、储蓄充足，2022年美国耐用品CPI通胀见顶早于耐用品PPI、耐用品进口价格指数。

2）上一轮全球化使得耐用消费品生产链条分散（追求成本最小化），生产竞争激烈，叠加美国耐用消费品波动巨大，消费者议价能力强，使得PPI生产成本、进口价格均难以直接转嫁至消费者价格，这一点在2008年之前尤为明显。

3.5 核心非耐用品CPI：进口价格指向未来该项可能升温

对于核心非耐用品，我们发现PPI、进口价格分别领先CPI 5个月、9个月左右，而且两者与CPI的关系较为紧密，凸显核心非耐用品需求变化不大，CPI通胀由上游成本决定。虽然PPI还未展现出反弹趋势，但我们发现更为领先的进口价格，以及油价（核心非耐用品成本结构中油价占据较大地位）均指向未来美国核心非耐用品可能会出现“再通胀”，而且在美国批发业库存结构之中核心非耐用品库存明显较耐用品更低，也显现出未来相对更强的补库需求，与核心非耐用品进口价格提升相对应。

4.总结：耐用品通胀看需求，核心非耐用品通胀看上游

4.1 耐用品消费对于通胀拖累或持续，风险来自于全球供应链

总结来说，目前我们尚未观察到美国耐用消费品进口价格、PPI出现大幅回升的迹象，况且根据上文论述，两者与美国耐用品CPI的关系并不强，叠加美国今年耐用品消费仍然存在较大压力（收入、高利率），美国耐用品通胀今年能否能够升温需要持续观察，一个可能的风险来自于地缘政治风险，可能会影响全球供应链，进而推升耐用品通胀。中观来看，美国车辆库存、Manheim二手车价格指数仍是最好的观测指标，而这两者均不指向短期内耐用品通胀能够反弹。

4.2 核心非耐用品通胀则可能滞后于进口价格反弹

核心非耐用品通胀可能滞后于进口价格反弹。对于核心非耐用品通胀来说，虽然其短期几个月可能无忧，但根据进口价格，今年年末核心非耐用品通胀可能成为影响美联储降息预期的又一枚“定时炸弹”，另一方面来看，由于库存综合受到进口价格及PPI生产的影响，我们从GDP口径库存价格（Deflator）也可以看出，核心非耐用品库存价格也呈现出领先核心非耐用品CPI的关系，指向未来核心非耐用品CPI可能出现反弹。

市场通常忽视核心非耐用品消费、通胀，这是由于其需求变化往往弱于耐用品，但今年美联储降息预期持续来回拉锯，若至今年四季度美国核心非耐用品分项对CPI同比贡献能够从当前0.1个百分点的低位反弹，也能够相应推升美国CPI整体压力，并影响后续美联储降息决策。

风险提示：美联储紧缩力度超预期、美财政紧缩力度超预期、美居民收入对支出影响减弱。

编辑/Jeffrey

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