法兴：美联储已经越过了“硬着陆”分界线，加息幅度会有多高?

如果美联储官员们所暗示的那样，美联储将“不惜代价”实现其通胀目标，那么已经遭受重创的金融市场可能“雪上加霜”，而投资者似乎并未对此做好准备。

一个月前，曾在2018年独排众议，精准预测美联储加息过不了2.5%的法兴银行策略师 Solomon Tadesse 又计算出了另一份让市场震惊的报告——美联储虽然表态要大幅加息，但加息峰值将最多1%，与当时的市场预期相去甚远。

需要注意的是，这个结论的前提条件是美联储将不惜一切代价避免经济衰退。不过，以当下视角来评判，Solomon Tadesse 的这份报告似乎低估了鲍威尔“壮士断腕”的决心。

华尔街见闻提及，美联储主席杰罗姆鲍威尔本周公开承认，随着央行让通胀回落，“痛苦”可能是无法避免的，因为美联储没有“精确工具”来设计软着陆——意味着上一份报告的假设前提被否。

不仅如此，美联储越来越FOMC票委、堪萨斯城联储主席 Esther George 周四的最新表态又给市场泼了一盆冷水。她表示，“美股一周来的动荡表现”在意料之中，一定程度上反映了货币政策紧缩的影响，市场动荡不会改变美联储的紧缩计划。换句话说，紧缩之路刚刚开始，“美联储看跌期权”遥遥无期。

这一背景下，本周 Tadesse 重新审视一个月前的报告，并改变了计量模型的假设条件——美联储将优先考虑控制通胀，即使以经济硬着陆为代价。Tadesse 指出，经济“硬着陆”式控通胀的路径，较之前更类似于1980年代著名的美联储主席保罗·沃尔克的“硬汉做派”，且有助于缓解通胀持续高位给美联储带来的政治压力。不过，这将使得金融市场“雪上加霜”。

将复杂的量化分析过程先放在一边，Tadesse 得出结论如下：

“可能需要‘影子利率’提升至9.25%的整体货币紧缩来遏制通胀。其中，政策利率将上升至 4.5%，同时美联储资产负债表将削减约一半。”

（注：“影子利率”是芝加哥大学学者 Jing Cynthia Wu 和美林证券的 Fan Dora Xia 联合开发的、在金融危机后美联储实施量化宽松和前瞻指引的特殊环境下，旨在更准确评估非常规政策下实际利率水平的计量工具。）

这对投资者意味着什么？正如 Tadesse 总结的那样，股票在高通胀和增长放缓（即滞胀）的情况下表现不佳，因为公司会在收入下降和成本上升的情况下苦苦挣扎——增长放缓导致收益下降，而利率上升与股权风险溢价对估值产生负面影响——近期类似“沃尔玛暴雷”这一类市场最不想听到的消息的出现，无不在反应着这一点。

尽管法国兴业银行指出，“现金流和资产负债表实力对相对表现非常重要”，但需要补充的是，对于美股市场来说，真正的问题是市场预计通胀会以多快的速度回落至2-3%的合理范围，而这个问题的答案将决定明年左右的大多数投资策略。

优先“控通胀”，政策利率将上升至4.5%，美联储资产负债表规模将“腰斩”

Solomon Tadesse 指出，如果美联储采取只关注抑制通胀的激进货币紧缩政策，甚至不惜以引发经济衰退为代价，依据“影子利率”框架，整体货币紧缩幅度需达到约11.6%。鉴于目前已经收紧了2.5%，剩余的9.25%将由加息与缩表共同完成。Solomon Tadesse 分析称，政策利率可能上升多达4.5%。

接着分析缩表规模。Tadesse 指出，以每1000亿美元量化紧缩相当于加息12个bp的速度计算，剩余的4.75%“加息当量”相当于3.9万亿美元规模的QT计划。

Tadesse 称，分析中一个重要警告是当前的通胀水平将类似于70年代后期至80年代的通胀水平，其中的隐含假设便是当前的通胀由持续且持久的需求驱动。不过，Tadesse 也表示，若供应链瓶颈随着时间的推移而缓解，通过需求破坏来控制通胀的货币紧缩程度可能会降低。

如下图所示，Tadesse 经分析认为，尽管美联储再加息25-50个bp经济增长就会停滞，但积极的抑制通胀政策可能意味着政策利率还将额外加息4.0个百分点。

如前所述，上述分析假设美联储已在考虑硬着陆的可能。那么，这是否意味着硬着陆已是不可避免的？Tadesse 认为，差不多如此：

“在较早的研究报告中，我们认为，如果当前的货币政策遵循促进增长的冲动，就像过去40年的情况一样，美联储将利率提升至1.5%或者在缩表的情况下将利率提升至1%后就必须刹车。但在美联储最近大胆加息50个基点之后，现在似乎没有多少空间可以实现软着陆。”

综上所述，Tadesse 表示，美国的货币政策处于十字路口。与他在一个月前给市场“打气”的研报来看，新旧结论似乎是两个极端。最后，这名量化策略师总结称：

虽然这两个极端之间可能存在可能性，但一般而言，中间立场可能不是一个可接受的理性策略。因为，这种中间路径可能无法完成任一项货币政策目标，并可能损害中央银行的信誉。

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