週末讀物 | 巴菲特最新加註的自由媒體，創始人是財技了得的“商界局外人”

当地时间上周四晚美国证券交易委员会的一份文件显示，$伯克希尔-A(BRK.A.US)$在2024年1月2日至4日期间购买了110万股Liberty SiriusXM Series A(LSXMA.US)股票，耗资约8200万美元。

这也是去年三季度加仓之后，伯克希尔对自由媒体集团（Liberty Media）的持续加注。其实早在2011年第四季度，伯克希尔已经开始投资该公司。

巴菲特有一个习惯，那就是投资他所欣赏的高管领导的公司，尤其是在资本运作配置方面表现卓越的公司。如果把自由媒体创始人约翰·马龙（John Malone）的生平仔细捋出来看，有许多顺理成章的感觉。

约翰·马龙是美国有线电视行业的先驱，媒体和同行习惯把他称为传媒大亨，不仅仅因为他的公司遍布TMT各个领域，更主要的原因是，他那些堪称教科书般的资本运作，影响了一个行业，甚至一个时代。

包括但不限于：他进行的借债、收购、分拆、回购都创业内先河，他拒绝采用EPS作为指挥棒，更偶然提出了EBITDA理念，他从不回避复杂交易（甚至有意为之），同时也推出了跟踪股票提高透明度规避监管风险，当然还有他最受争议，甚至被芒格“钦点”嫌弃的，把避税用到极致。

不得说，这是一个“财技高超”的企业家。

顺便一句，“安全边际之父”赛斯·卡拉曼（Seth Klarman）所在的Baupost也买了不少约翰·马龙旗下的“自由系”，比如第一大重仓就是自由全球（Liberty Global），去年3季度还买进了自由媒体集团。

01 被列入“商界局外人”的约翰·马龙

约翰·马龙以20年为股东创造了900倍收益的成绩，与巴菲特、辛格尔顿等伟大CEO一同被收录在《商界局外人》（注：新版书名为《巴菲特最推崇的8大企业家特质》）一书中。

这八位CEO背景、行业、方法论不同，但在对商业本质的把握上却出奇一致，和谐中蕴藏对立：既保守又极具颠覆性，既谨慎自律又积极主动甚至看似疯狂，兼具企业家和投资家的视野格局。

因此作者把他们称为商界“局外人”，他们永远用“局外”视角发现新机会，理性创造价值始终放在第一位。

在约翰·马龙的章节中，他被认定的“杀手锏”是高效运用杠杆。

约翰·马龙毕业于耶鲁大学，获得经济学和电气工程双学位。继耶鲁之后，他又在约翰·霍普金斯大学获得运筹学（operation research）硕士和博士学位。

他所从事的两个学术领域，即工程学和运筹学都是高度量化的，都致力于优化组合，关注最小化“噪音”，最大化“输出”。

事实上，约翰·马龙的整个事业生涯可以看作一种高效价值工程的扩展练习。最大输出表现为给股东创造价值，同时最小化税收，管理费用，监管等噪音。

1970年，TCI有线电视公司上市，到1973年底约翰·马龙加入的时候，他已经成为全美第四大有线电视公司。

约翰·马龙带进公司的技能组合包括：出色的分析能力，金融方面老谋深算，对技术的深刻领悟，敢想敢做的魄力。

约翰·马龙这位优化大师很早就认识到，在有线电视业务中，创造价值的关键是最大化财务和供应商杠杆，即规模杠杆控制节目成本的能力。

40%的运营成本支付给节目供应商（HBO、MTV、ESPN），一家有线电视公司的注册用户数越多，就越能压低每位注册用户的节目费用，他的现金流也就越高，为大公司提供了强有力的销售优势。

这样一来，有着最低节目成本的大公司在新采购方面获得一种可持续优势，形成良性循环。

这里面唯一的问题就是，行业惯例的每股收益与对规模的追求不一致。

约翰·马龙相信，一家有线电视公司最佳策略是利用一切有效手段使报告期收入和税收最小化，同时用税前现金流作为内部增长和收购的资金。

于是约翰·马龙向借款人和投资人强调利息、税收、折旧、分期偿还之前的收益，也就是今天管理层和投资人都已经习以为常的EBITDA。没错，这个概念就是约翰·马龙发明的，如今已经通行于投资界和商界。

在追求用户规模方面，约翰·马龙也不同于同行。

他采用先农村后城市的策略，因为争取乡村和郊区注册用户话费较少，1982年底TCI就成为行业中最大的公司，拥有250万注册用户。

而当早期为获得都市特许经营权的公司由于债务等各种压力不堪重负时，约翰·马龙就可以大步前进，比原始价格低很多的费用就获得经营权。

在70和80年代早期，市场对有线电视公司的股票态度始终不稳定，马龙和他的伯乐鲍勃·麦格尼斯（Bob Magness）担心股票存在被恶意收购的可能，便利用市场偶尔的下跌，把握机会进行回购。

1978年他们创造了一种超级投票级别的B股并通过一系列复杂的回购和交易，对B股的复合控股达到了56%。

90年代早期有线电视行业接连遭遇严监管，包括对高杠杆交易限制，取消等级等等。但约翰·马龙依然有选择购入了大型有线电视系统。

1993年他本来打算把TCI卖给电信巨头贝尔大西洋公司，但由于监管加强和TCI股价下跌而被迫取消。

随后10年中，约翰·马龙花了大量时间在有线电视业务之外拓展项目。他领导了一个有线电视公司组成的财团，创立了两个大型新实体：一家非常有竞争力的电信服务商Teleport，一家与Sprint合资创办的企业Sprint/PCS，参与移动电话基站特许经营权竞标。

1991年时，他还把TCI有线电视公司小部分收益的节目制作单位分拆进一家新的实体，也就是本文的主人公得到巴菲特青睐的自由媒体。他个人在其中占股不少。

这也成为约翰·马龙创造的一系列追踪股票（tracking stock）的首个案例，其他还包括TCI有线电视的合资企业（Teleport，Spring/PCS等非有线电视资产）和TCI国际（TCI在国外有线电视资产中的各种所有权）。

追踪股票有两个目的：一是增加透明度，没有人不被TCI复杂架构搞得头昏脑胀（注：《商界局外人》一书中的亨利·辛格尔顿，比尔·斯蒂利兹，和约翰·马龙一样，为了利用子公司让股东获得更好的效益，有意识把交易复杂化）；二是把TCI核心业务与其他相关利益进一步区分开，后者更可能招致监管审查。

在约翰·马龙任期内，有线电视行业资本高度密集，需要大量现金用以建设、购买和维护有线电视系统，他有三个资本来源：借债、股票和出售资产。

02 约翰·马龙的资本方法论

讲到这里，不难看出避税是约翰·马龙身上逃不掉的标签。事实上，在公司总部，他雇用了众多内部税务专家，每周亲自主持会议，决定最佳税务策略。当他出售资产时，差不多就是为了购进股票（所以Liberty Media持有新闻集团，时代华纳，Sprint等众多公司股票），或者通过累积净经营亏损掩盖收益。

有人说TCL很少完全剥离资产，除非在税务上已经没有价值。再也没有哪家公司像TCI这样在税务领域花这么多精力。

具有讽刺意味的是，作为有线电视行业CEO中最具有技术头脑的人，约翰·马龙比起技术先行者的角色，更中意技术“移民”的定位。运用新技术难度高，代价大，不如让同行去验证新技术在经济方面的可行性。而当时机成熟时，他也能做到行动迅速。

90年代中期，卫星技术的竞争开始出现，约翰·马龙在业内首先支持昂贵的新式机顶盒，有助于提高频道接受能力，扩大用户选择面。

约翰·马龙也是一个积极且专注于价值的买家。他有一条非常简单的法则，并且成为公司收购流程的基石。

首先，能够很容易从节目制作折扣和开销节省中获得可量化的收益。

其次收购价格最多是现金流的5倍。当然落地过程中，需要运营团队同样训练有素，高效削减不必要的成本。

比如TCI有线电视从一家电讯公司手中购入匹兹堡市特许经营权后，把工资支出削减一半，关闭上个东家为城市建造的精致演播室，把总部从市中心的摩天大楼移到了一个轮胎仓库，几个月内就开始产生大量现金流。

前文提到过，回购也是约翰·马龙常用的运作手段之一。在同期内，没有其他多系统运营商进行过任何重要的股票回购，而TCI回购了超过40%的股票，而且时机把握的非常好，带来了平均超过40%的复合收益回报。

在标准的资本运作模版中，约翰·马龙增加了独特的一项，与人合伙经营公司。

他很早就意识到，可以借助公司规模的杠杆作用，获得节目制作商和其他有线电视公司的股权收益；并且只需要非常少的增量投资，就能够为股东增加可观的价值。与这些项目所获得的巨大收益相比，起初的投资只是很小的费用。

事后看符合逻辑，但在布局之初很难理解。

03 “朋友圈”眼中的约翰·马龙

如果约翰·马龙身上的标志停留在有线电视教父，可以想见，在互联网和技术日新月异的今天，人们很少还会谈论他。

2023年11月，以同样是商界传奇亨利·辛尔顿（Henry Singleton）命名的商业领袖奖项把当年殊荣颁给了约翰·马龙。在获奖的一段小片中，我们听到这些：

默多克：“约翰的交易总是非常复杂”。

比尔·盖茨身边人：“每次盖茨和他打交道的时候，都非常紧张，召集所有人分析，他到底想要什么”。

下属（高管）：“他总是很有耐心的听，然后思考，每次他开始发言的时候，我们就只有听的份了”。

同行（董事长）：“对约翰来讲，不可能有什么交易是复杂的，但当他决定出手的时候，同时能用最简单的方式完成，这就是天才”。我第一次见他是70年代在一次有线电视同行的聚会，他提出未来会有500个频道，那是我们都觉得是天方夜谭，而这就是后来二十年行业发展的图景。更重要的是，他用自己的知识和经验，以及资本和关系，所有重要发展几乎全部参与其中。

同行（董事长）：“他是我们大家心目中的总舵手，突然有一天我发现他到了我的竞争对手得到舰队指挥。怎么会发生这种事情？”

同行（董事长）：“他同时投资渠道和内容，都做到最大，这是他首创的”。

以及在芒格播客首秀中，第22个问题的最后他谈到了约翰·马龙：

本：当EBITDA这一概念被发明出来时，你见证它的流行和约翰·马龙，TCI，自由媒体（Liberty Media）公司的崛起，你当时怎么想的？

芒格：我一直不喜欢约翰·马龙的极端操纵行为。我不想像约翰·马龙那样被称为伟大的操纵者。他缴纳的所得税比任何人都少，他把一切都推向了意识形态的极端。

编辑/Corrine

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