在兩難中，鮑威爾選擇繼續加息

一、2023年杰克逊霍尔会议：鲍威尔指出要继续加息

美东时间8月25日，美联储主席鲍威尔在一年一度的杰克逊霍尔全球央行年会上发表约15分钟的演讲。2023年年会的主题是“全球经济的结构性转变”。

在本次年会之前，由于8月发布的多项美国经济数据超预期，市场普遍预期鲍威尔不会在年会上释放宽松信号。继6月FOMC会议跳过（SKIP）加息后，7月FOMC会议重启25bp的加息，但在7月会议后，市场普遍预期9月将停止加息，7月底至8月上旬10年期美债收益率维持在4%左右波动。

然而，8月15日公布的7月美国零售数据超市场预期，8月16日亚特兰大联储GDPNow模型将三季度美国经济增速上调至5%以上。随着经济数据走强，市场对9月份停止加息的预期走弱，对美联储维持更长时期高利率环境的担忧增强，10年期美债收益率在8月中下旬向上突破4.3%。因此对于本次年会，市场普遍预期鲍威尔不会释放宽松信号，并且会进一步强化抗击通胀的信心。

在本次年会中，鲍威尔开门见山的表明将继续加息。鲍威尔在演讲第一段就明确提出，过往一年半加息已经取得了部分成果，通胀持续回落，但通胀水平仍然过高。美联储准备在适当的情况下进一步加息，并打算将政策保持在限制性水平，直到通胀可持续下降到既定目标。由于6月份美联储已经跳过（SKIP）一次加息，因此市场预期在7月加息后，9月继续加息概率依然偏低，有可能会在11月份再度加息，年会结束后预期11月加息概率升至接近5成。

在而后长达15分钟的演讲内，鲍威尔主要论述三方面内容：

第一，回顾了过往一年半加息历程中，通胀水平已经趋势性回落，但依然存在不确定性。但是鲍威尔也提出，尚且无法知道通胀的回落趋势将持续到什么程度，或者潜在的通胀能否将在未来几个季度稳定下来。

鲍威尔进一步将通胀分为商品、住房服务和非住房服务三方面，他认为当前商品通胀已经在高利率环境下得到了很好的控制，2022年以来房租价格的回落也将逐步体现在住房服务的统计数据中。但是，非住房服务的价格依然受到偏紧张的劳动力市场的支撑，降温相对缓慢。

第二，展望来看，美国经济超预期，就业市场尚未完全降温。

鲍威尔指出，要使通货膨胀率持续回落至2%，预计需要一段时期的经济增长低于趋势水平以及劳动力市场出现一定程度的疲软。

但是，今年以来美国经济增长强劲且超出预期，房地产近期也出现了复苏迹象，可能会导致通胀面临进一步上行风险；就业市场的供需缺口在持续收敛，但依然存在。

第三，本轮周期中的供需错位，加剧了政策调控的复杂性，美联储将谨慎权衡。

包括货币政策滞后性、就业供给短缺等因素，使美联储在平衡货币政策过度紧缩风险与紧缩过少风险的任务变得更加复杂——“做得太少”可能会让通胀变得根深蒂固，而“做得太多”也可能对经济造成不必要的损害。因此，美联储在接下来的议息会议上会综合多种数据，谨慎权衡。

二、美联储陷入两难，对后续货币政策保持“开放”

随通胀持续缓慢降温，美联储陷入两难，美联储内部对后续货币政策路径也渐渐出现分歧。

一方面，核心通胀降温缓慢，2023年下半年随基数回落，预计美国CPI同比会进入平台期，下行速度明显放缓，CPI水平离2%平均目标依然较远。而三季度以来，美国多项数据指向经济情况整体好于预期，可能会催化非住房服务部门的通胀出现抬头风险。

在6月FOMC会议上，美联储官员对2023年核心PCE同比增速的预期，从3月的3.6%上调至3.9%，对于当前居高不下的服务业通胀依然心存担忧。7月美联储议息会议纪要同样显示“多数与会者继续认为通胀存在重大上行风险，可能需要进一步收紧货币政策”。

但另一方面，货币政策也存在滞后性，前期快速加息对经济和金融系统的冲击效果尚未完全显现。一是，由于利率大幅上涨严重挤压了银行的流动性，8月以来穆迪和标普下调美国多家地区银行评级，这一行为可能导致银行信贷进一步紧缩。

二是，美国商业地产违约风险“悬而未决”，商业地产贷款违约率在今年以来持续攀升。如果继续上调利率，金融系统的风险敞口可能会进一步暴露。近期如费城联储主席哈克、纽约联储主席威廉姆斯均释放出鸽派信号。

三、美国经济不断趋向“软着陆”，年内基本已无降息空间

经济持续趋向“软着陆”，居民收入持续改善，支撑消费保持韧性。鲍威尔在7月FOMC会议新闻发布会中也同样对经济保持乐观看法，“鉴于最近经济的弹性，美联储不再预测经济衰退”。

一方面，居民收入持续改善。2022年下半年以来，美国居民可支配收入增速缓慢上行，名义增速在2023年4月跳增至8%以上，实际增速则从去年的负增长转正至5月的4%。究其原因，从居民总收入来看，除工资收入保持粘性之外，政府转移支付收入也带来贡献，主因美国社会保障局在新财年根据最新通胀数据上调了社保金；从总收入扣去个税可进一步得到可支配收入，2023年初美国联邦税务局根据通胀数据上调征税标准，导致全美居民个人所得税占总收入的比例，从2022年底的14%降至2023年初的13%，进一步支撑个人可支配收入增速上扬。

另一方面，消费在缓慢降温的通道之中，且韧性较强。受高利率环境拖累，居民耐用品消费增速在上半年持续回落，但居民服务消费受利率影响相对较小，主要与收入增速有关，上半年体现出较强韧性。从消费者情绪来看，密歇根大学消费者信心指数在二季度初小幅回落，但是在6月至7月再次拐头向上，表明居民对于未来通胀和收入的担忧减弱、对于未来消费的预期加强（具体可参考我们在2023年8月16日外发的报告《非耐用品消费反弹，美国消费超预期回暖——2023年7月美国零售数据点评》）。

因此，考虑到美国经济不断趋向“软着陆”，通胀同比下行速度将显著回落，预计美联储将谨慎权衡，不排除下半年再度加息的可能性。整体来看，年内基本已无降息空间。

风险提示：俄乌局势升级，国际大宗商品价格波动。美国中小银行流动性风险事件持续发酵。

编辑/Corrine

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