张坤二季度规模缩减超百亿，继续加仓台积电，解释了近三年业绩平平无奇的原因

7月20日一早，张坤旗下基金披露了二季报。

从持仓上来看，前十大中没有出现新面孔，最大的变化可能就是张坤在一季度增持台积电后，二季度选择继续增持。

这与巴菲特清仓台积电的操作截然相反，巴菲特表示台积电是一家很好的公司，只是自己不喜欢公司的“地点”，这是他调整投资策略的主要考虑。

在张坤的重仓股中，消费依然占据了半壁江山，此外，去年四季度，张坤翻倍加仓中国海洋石油，继一季度加仓后，二季度继续持有。

二季度A股和港股普遍都在下跌，市场表现出了极端的分化行情，能源、电信等行业表现较好，而医疗保健、资讯科技等行业表现相对落后。

在此大环境下，张坤旗下3只基金年内收益均为负收益，且基金收益率低于同期业绩比较基准收益率，唯有易方达亚洲精选表现稍好。

实际上，如果看过去三年，张坤名下几只基金，表现不是尽如人意。

对此，张坤在季报中给出了解释：

“内在价值的增长为什么没有转化为市值的增长？分析原因，我们认为最主要是在 2020 年中，市场先生对公司前景大多持乐观的态度，给出了一个较高的估值，而 2023 年中，市场先生对公司前景大多持悲观的态度，给出了一个很低的估值。估值的下移抵消了内在价值的增长。虽然，我们在当时预计到估值会有一定回归，但如此的幅度是没有预料到的。”

但他强调：“长期来看，目前不少优质公司的估值已经很有吸引力，即使产业资本将其私有化也是算的过账的。而且，股票的实际风险水平和很多投资者感知的风险水平经常是相反的。”

张坤在此次二季报中的思考颇有点“巴菲特年度信”的味道，着重讲述了他对内在价值、优质企业等方面的理解。

“如果投资者认为中等发达国家的目标依然能实现，目前遇到的困难和悲观可能只是前进路上的小波折。在这个前提下，我们对组合未来的内在价值增长依旧有信心，而且悲观的市场预期已经反映在了低估值中。”

以下是对张坤二季报的详细分析：

01 规模较一季度减少113.42亿，近三年回报不尽如人意

基金规模方面，张坤二季度规模（776.00）较一季度（889.42亿）减少了113.42亿，其中亚洲精选减少了4.18亿，蓝筹精选减少了70.15亿，优质企业三年持有减少了16.66亿，优质精选减少了22.44亿。

同时，与2021年6月底最高点1344.78亿元相比，2年时间缩水了568.78亿元。

股票仓位方面，张坤二季度依旧保持高仓位运作，股票占比（按顺序）分别为93.98%、93.94%、92.59%、93.86%，较之前变化不大。

业绩表现方面，二季度旗下产品全线告负，今年以来（截至7月18日）仅亚洲精选获得正收益，如果拉长至三年期，收益又是无一为正。

不过为什么近三年业绩没有增长，张坤在此次二季报中也做了解释：2020 年中，市场先生对公司前景大多持乐观的态度，给出了一个较高的估值，而2023年中，市场先生对公司前景大多持悲观的态度，给出了一个很低的估值。估值的下移抵消了内在价值的增长。虽然，在当时预计到估值会有一定回归，但如此的幅度是没有预料到的。

值得一提的是，易方达优质企业三年持有在刚过去的6月也提交了自己的“3年期答卷”，虽然从结果上来看并不满意（今年6月16日当天净值为1.0213），收益甚至不如银行理财，但并没有出现大量赎回（从初始的79.11亿份降至今年二季度末的71.35亿份，不到10%）。

02 台积电被增持，前十大重仓中没有出现“新面孔”

总体来说，张坤旗下4只基金的前十大重仓在二季度均没有出现“新面孔”，都只是在次序上发生了一些变化。

比较明显的是在亚洲精选中，台积电取代腾讯控股成为第一大重仓，较一季度增持幅度达19.27%，这是该基金前十大重仓股中增持比例最大、也是唯一增持的个股。

虽然这是亚洲精选第11个季度重仓台积电，但大多数是在2012-2014年上一任基金经理管宇在管期间重仓的。

自张坤管理的这9年多时间以来，台积电首次出现在亚洲精选前十大重仓是今年一季度，在2022年年末全部持仓中位列第12位，一季度较去年末增持了25.87%。

此外，在蓝筹精选中，张坤减持了腾讯控股、贵州茅台、泸州老窖，其余7只个股持仓数量未发生变化，同时腾讯控股取代贵州茅台成为第一大重仓。

在优质企业三年持有中，张坤不仅减持了腾讯控股、贵州茅台、泸州老窖，还减持了五粮液、伊利股份、中国海洋石油、美团、香港交易所，消费板块股票高达一半，洋河股份和招商银行持股数量未变。

易方达优质精选同样在二季度减持了腾讯控股与贵州茅台，尽管如此，腾讯控股仍为该基金的第一大重仓股，所占基金净值比高达9.92%，逼近顶格持仓限制；另外小幅增持了美团，其余个股不变。

张坤合并持仓的前十大重仓股为腾讯控股、贵州茅台、泸州老窖、五粮液、洋河股份、招商银行、伊利股份、中国海洋石油、香港交易所、美团。

其中，中国海洋石油和香港交易所较上期有小幅增持（分别为0.27%和0.07%），剩下的较上期有小幅减持（幅度为-0.5%～-3%）。

虽然二季度重仓股基本稳定，但张坤在不同基金中对结构做了些适当调整：

亚洲精选增加了科技降低了消费；蓝筹精选和优质精选增加了消费降低了科技；优质企业三年则是增加了消费降低了医药。

另外，张坤在亚洲精选还持有了一些韩国股票及存托凭证，只不过比例相当低（0.44%），暂时无法从重仓股名单中发现。

03 这三年估值的下移抵消了内在价值的增长

最近三年，组合的市值虽有上下波动，但总体并没有增长。这三年期间，将持仓公司作为一个组合，估算其内在价值的复合增速在15%左右，而且总体保持了和三年前类似的竞争力和护城河深度。

然而内在价值的增长为什么没有转化为市值的增长？分析原因，我们认为最主要是在2020 年中，市场先生对公司前景大多持乐观的态度，给出了一个较高的估值，而2023年中，市场先生对公司前景大多持悲观的态度，给出了一个很低的估值。

估值的下移抵消了内在价值的增长。虽然，我们在当时预计到估值会有一定回归，但如此的幅度是没有预料到的。

一方面，市场对地缘政治、经济内生增速等方面的担忧不断加剧，另一方面，相比三年前市场在定价中对生意模式和核心竞争力的重视，目前市场在定价中对这些因素的权重降低了很多，而是更加关注边际变化。

但我们认为，长期来看，目前不少优质公司的估值已经很有吸引力，即使产业资本将其私有化也是算的过账的。而且，股票的实际风险水平和很多投资者感知的风险水平经常是相反的。

从方法论来说，我们坚信，在任何市场和任何时代，优质的企业始终是稀缺的。不考虑博弈估值带来的收益（这更多是零和博弈），股东收益的天花板就是上市公司的ROE水平。在残酷的商业竞争中，新进入的资本终将使绝大部分企业的资本回报回归平庸。

因此，具有护城河并能持续创造超额回报的优质企业才是股东收益的最可靠来源。我们会坚持原有投资框架，并不断精进自身的研究水平。

展望未来，按照国家的远景目标，我国在2035年的人均GDP目标将达到中等发达国家水平。这也是我们构建组合的一个重要基本假设，我们认为组合中公司提供的产品和服务的需求增速会超越GDP的增速，并且这些公司有较强的业务壁垒和护城河，能够将收入增长转化为利润和自由现金流的增长。

如果投资者认为中等发达国家的目标依然能实现，目前遇到的困难和悲观可能只是前进路上的小波折。

在这个前提下，我们对组合未来的内在价值增长依旧有信心，而且悲观的市场预期已经反映在了低估值中。我们预计未来组合内在价值增长有望至少投射为类似幅度的市值增长，除此之外，投资者还将获得一个未来股票回归合理估值的期权。

编辑/Corrine

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