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1、前言：指数慢牛演绎，边际再迎催化

在《2024年一季度策略展望：春季躁动，AI引领》和《2024年二季度策略展望：指数慢牛，结构主升》中，我们持续提出，2024年的大势研判，最重要的一点在于扭转2022年至2023年的预期，转向迎接慢牛格局。

2024年市场的核心特征在于，存量博弈，指数慢牛，结构大年，也即红利和算力双主线。在上述背景下，近期指数和结构迎来两大边际变化。

大势而言，近期地产政策持续迎重磅催化，继而驱动地产预期反转，受此催化，短期市场有望拾级而上。一方面，房地产发展新模式推进，5月14日杭州临安拟收购1万平方米商品住房用作公租房，5月17日央行拟设立3000亿元保障性住房再贷款。另一方面，5月17日首付比例和房贷利率等迎来调整。

就近期地产政策对A股大势影响的落脚点，我们认为，有望助力指数慢牛拾级而上。原因在于，一则，消除了市场对房地产系统性风险的担忧，继而提振市场风险偏好；二则，地产政策助力地产企稳，进一步强化市场对经济修复的预期。

就结构而言，结合4月21日报告《未来三个月小盘风格有望占优》分析，展望未来2-3月，算力扩散主线和新兴产业主题引领的小盘风格或更为占优。针对小盘占优的产业线索，一则产业主线视角以算力新技术和国产算力链为代表的扩散值得重视，二则产业主题视角以生物医药、商业航天、低空经济为代表的板块机会值得挖掘。与此同时，未来2-3个月，红利处在消化拥挤度的时间窗口，但消化拥挤度之后的红利板块布局机会仍值得关注。

2、大势：地产预期反转，助力慢牛演绎

近期地产政策持续迎密集催化，一则有助于修正市场对地产系统风险的担忧，二则进一步强化经济改善预期。在此背景下，我们认为，上证指数有望拾级而上。

2.1 框架：指数慢牛演绎

就大势研判而言，核心方法论在于，我国宏观经济是影响A股整体走势的核心变量。以制造业PMI为刻画经济的指标，可以发现，上证指数运行和PMI运行显著正相关，仅2014年至2015年受流动性影响出现背离。

自2023年12月PMI低点49%以来，2024年1月至4月PMI呈现持续修复态势，3月制造业PMI录得50.8%再度回升至荣枯线上，4月制造业PMI为50.4%，仍处于荣枯线以上。在上述背景下，以上证指数为代表的宽基指数自2024年1月附近的底部也呈现震荡向上修复的态势。

针对2024年的宏观经济，海外补库带动下出口分项亮眼，地产是本轮稳增长的关键变量。今年以来，从一线城市限购政策的陆续调整，再到近期房地产发展新模式推进，以及首付比例和房贷利率调整，地产政策的密集催化将强化市场对经济修复的信心。映射到二级市场，趋势上强化今年的慢牛格局，边际上有望带动指数拾级而上。

2.2 地产：近期政策密集

今年《政府工作报告》提出，适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式。加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求。

4月30日中央政治局会议提出，继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。

其一，一线城市限购政策陆续调整。1月，广州住房公积金政策与限购政策调整，《广州市住房公积金提取管理办法》扩大公积金提取的适用范围、缩短提取周期等；1月底，上海市发布《关于优化本市住房限购政策的通知》，放松外环以外区域（崇明除外）限购；2月，北京市住房城乡建设委和通州区政府取消对通州区的住房限购政策；3月，杭州放松二手房限购，北京取消离婚限购措施。3月，济南、福州调整公积金贷款政策，分别在二套房利率、整体可贷规模放松限制。5月，杭州、西安全面取消住房限购。

其二，房地产发展新模式持续推进。5月14日，杭州市临安区住房和城乡建设局发布关于收购商品住房用作公共租赁住房供应商的征集公告。5月17日国务院政策例行吹风会，人民银行拟设立保障性住房再贷款，作为新创设的结构性货币政策工具，保障性住房再贷款规模是3000亿元，一是加快存量商品房去库存，二是加快保障性住房供给，三是助力保交楼和“白名单”机制。

其三，首付比例和房贷利率等迎来调整。5月17日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布通知提出，对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。同时，央行还宣布取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，并下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。

2.3 预期：风险偏好提升

房地产作为今年稳增长的关键变量，近期政策除了强化经济改善预期外，也有助于消除市场对地产系统风险的担忧，继而提振市场风险偏好。

从风险偏好角度来看，我们采用“万得全A指数 E/P-十年期活跃国债收益率”作为反映市场风险溢价的指标。复盘其运行可以发现，一则呈现周期波动规律，也即风险偏好也有周期；二则多数时间在其均值±1倍标准差内运行，当其上穿一侧阈值时，通常预示着市场情绪已经接近极值，也意味着回归大概率发生。

就本轮市场风险偏好演绎路径来看，自2023年12月初以来，风险溢价率已上穿均值+1倍标准差，接近2018年底的极值水平后，目前已进入回落区间。5月17日地产政策再放松有望提振市场情绪，进而助力风险偏好的持续修复，边际上有望带动指数拾级而上。

3、主线：结构牛市大年，算力红利主升

结合我们的产业周期框架和大势研判框架，2023年至2024年处在红利和算力引领的结构牛市中存量博弈背景下两者轮动上涨。

结合4月14日《把握时机：算力重拾升势，红利趋势仍在》中的分析，相较于2023年，2024年围绕着红利和算力的结构牛市将进一步显性化，换言之，2024年红利和算力有望迎来结构牛市的主升段。

以史为鉴，回溯2002年至2003年重工业结构牛市、2009年至2010年智能手机结构牛市、2016年至2017年大消费和能源金属结构牛市，在两年的结构牛市运行中，通常结构主线第二年收益率会相较于第一年扩大。值得注意的是，2009年受四万亿投资计划影响，继而较2010年绝对涨幅更大。

上述现象背后跟结构主线的盈利释放节奏有关。结合2023年4月报告《慢就是快：TMT主升段将展开》中的分析，第一波行情启动时，盈利处在反转初期，往往对应盈利增速为负，第一波行情通常是预期驱动的普涨；第一轮上涨调整之后，盈利开始逐季反转向上，盈利显性化驱动主升段开启，主升段有望级别更大但上行斜率放缓且分化显现。换言之，结构牛市第一年盈利通常是自底部初步改善，而在第二年盈利的比较优势往往更为清晰。

而盈利线索的显性化会驱动基金在第二年加大配置。以2009年至2010年智能手机结构牛市、2016年至2017年消费升级结构牛市为例，通常而言，基金的配置，在结构牛市的第一年变动不大，往往在第二年对新主线大幅加仓。数据上看，以普通股票型基金和偏股混合型基金为统计口径，以2009年至2010年比较有代表的电子行业为例，基金对电子的配置占比，由2009Q4的0.34%提升至2010Q4的3.46%；以2016年至2017年比较有代表的食品饮料行业为例，基金对食品饮料的配置占比，由2016Q4的4.38%提升至2017Q4的13.07%。

因此，相较于2023年预期驱动的普涨，随着盈利线索显性化，2024年红利和算力的行情有望级别更大但是分化也将显著。具体来看，相较于2023年，一方面，红利内部分化加大，受全球补库拉动叠加美联储货币政策拐点预期，有色金属引领资源股行情是红利领涨板块；另一方面，AI内部分化加大，2023年是GPT-4发布驱动的普涨，2024年仅具备景气线索的算力上涨。

4、短期：算力扩散引领，红利趋势仍在

结合4月21日报告《未来三个月小盘风格有望占优》分析，展望未来2-3月，算力扩散主线和新兴产业主题引领的小盘风格或更为占优。针对小盘占优的产业线索，一则产业主线视角以算力新技术和国产算力链为代表的扩散值得重视，二则产业主题视角以生物医药、商业航天、低空经济为代表的板块机会值得挖掘。与此同时，未来2-3个月，红利处在消化拥挤度的时间窗口，但消化拥挤度之后的红利板块布局机会仍值得关注。

4月21日以来，上述逻辑逐步演绎，算力产业链中GPU、PCB、高速铜缆链接等子领域涨幅显著。

结合《再论算力主线发酵：龙头先行，黑马跟进》中分析，接下来算力主线的重头戏在于算力扩散，以算力新技术和国产算力链为代表。具体来看，结合《把握主线：本轮AI行情或超去年》中对结构牛市运行规律的分析，针对2023年以来的AI行情，2023 年 1 月至 6 月是第一波普涨阶段，此阶段缺乏基本面线索，预期驱动为主，GPT-4是催化剂，算力、数据、大模型、应用等环节普涨。经历了 2023 年 7 月至 10月的调整后，2023年11月以来进入第二波主升阶段，2023年报和2024一季报是催化剂，具备卡位优势和景气优势的算力龙头领涨。接下来，算力将进入扩散阶段，受益于算力景气扩散的黑马公司将发酵，并有望成为未来第三波补涨阶段的领涨线索，以国产算力链和算力新技术为代表。

就国产算力而言，中国移动中标候选人出炉，国产算力迎催化。国产算力的投资线索有GPU、服务器、华为产业链等。

一方面，算力基础设施的政策支持力度加大。4月下旬《北京市算力基础设施建设实施方案（2024-2027年）》提出，到2025年，北京市将引领京津冀蒙地区建成具有国际影响力的智算产业创新应用高地；到2027年，实现智算基础设施软硬件产品全栈自主可控，整体性能达到国内领先水平，具备100%自主可控的智算中心建设能力，有效支撑对标国际领先水平的通用和行业垂类大模型的训练和推理。

另一方面，4月下旬中国移动发布采购招标公告，启动2024年至2025年新型智算中心采购，亮点在于，中国移动计划采购AI服务器高达7994台，这也是迄今为止国内最大规模人工智能服务器集采。近日中国移动2024年PC服务器产品集中采购项目的新一批中标候选人陆续出炉，从中标数量上看，中兴通讯中标的标包数量最多，共计中标11个标包的部分份额；其次为新华三和昆仑技术，两家公司均中标6个标包的部分份额；四川虹信、浪潮信息共计中标5个标包的部分份额；其他中标公司包括长江计算、中科可控、超聚变等。

就算力新技术而言，5月22日英伟达披露2025财年第一季度业绩并召开电话会议，算力新技术有望迎催化。算力新技术的发酵线索主要在于，英伟达最新AI算力芯片所改进的新技术，原因在于英伟达具备庞大的算力芯片出货量基础，新引入的技术容易快速放量。针对算力新技术潜在线索，如硅光芯片、液冷散热、高速铜缆等。

5、风险提示

1、经济修复不及预期。宏观经济仍面临多重扰动因素，或影响经济修复进度。

2、产业进展不及预期。新兴产业发展不及预期，或影响成长板块的投资机会。

3、历史规律的有效性减弱。因为经济和产业发展，历史规律的指引意义减弱。

编辑/jayden

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